医药：反腐后的机会

2023-08-29

近期，医药行业反腐成为投资者关注和讨论的话题。本月月报我们分析该事件对行业投资机会的影响，同时对市场整体运行进行简要评论。

回顾本次医药反腐的脉络，早在2023年7月28日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开。随后全国多地出台相关细则文件，影响持续扩大，部分学术会议停办。8月15日，国家卫健委官网挂出《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，明确了加强医药领域反腐工作是促进医药行业高质量发展的重要内容，是完善医药治理体系建设的重要组成部分，周期为一年，整治内容的重点六个方面：一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。从官方角度阐明了本次反腐的用意和重点方向。

短期内，因为政策的执行医疗行业难免有动荡，给行业和资本市场带来了比较大的冲击。我们认为对行业和市场的影响要割裂来看，一方面不要低估反腐对行业的影响，但也不要高估对二级市场投资的影响。医药关乎生老病死，是民生行业。腐败滋生，伤害的是老百姓的切身利益。从当前反腐的举措来看，清理药企销售和医院采购中的灰色利益链条是主要发力点。我们认为，短期来看医疗反腐对院端的相关业务（设备、耗材、药品）有阶段性的影响，按照政策的原则和目标，预计对整体业务的影响是可控的，尤其是存量业务。

长期看，随着老龄化的加剧，不会改变医疗的刚需属性，本身质地优秀且能够尽快适应新的销售模式和场景的企业，将会在竞争中获胜。

图表 1中国人口年龄结构

我们判断，后续医疗行业投资方向仍将围绕以下几方面展开：

1、真正有临床需求的创新药。这些创新药企是反腐过程中受伤相对较为严重的，因为临床、进院、销售进度都受到很大的负面影响。从中长期来看，临床上的需求依然在，且政策支持创新药发展的方向不会变，这从过往医保谈判降价温和、部分地区创新药不占用药占比等等已经能够看出端倪。

图表 2医保数据跟踪

2、中药。中药作为国家重点支持的领域，未来几年是比较确定的方向，短期由于反腐和疫情的影响有一些波动，不影响长期的投资价值。院端中药今年以来销售非常好，随着疫情的缓和，院端中药增速下滑，短期需要消化疫情带来的高增长。后续的刺激因素在于基本药物目录的调整，时间不太确定。OTC以及品牌中药，疫情后民众对于中药滋补养生的认知度明显提升，品牌中药的消费呈现出持续增长的态势，比如安工牛黄丸的增速达到30%以上、阿胶等产品也出现明显的上升拐点。

3、创新器械。创新的器械，短期内不会有集采的风险，而且有比较高的技术壁垒，脑外科、心外科领域都会有新的产品出来；可以在海外销售的产品，则可以有效避免国内政策的负面影响。

总体上我们判断本次医药反腐是机会大于风险的一次行业重塑。考虑到前期医药行业估值已经因为集采等政策的原因，回落到一个相对合理的位置，本次的事件影响将给部分优质企业带来错杀的布局机会。

对于整体市场而言，短期市场围绕政策出台反复博弈，并且进入类似于预期-落空-调整-再预期的负反馈。我们认为，强刺激的政策预期可能不太现实，一方面外部欧美的总需求不足，出口下降不是只有中国一家，而中美当前的利差本身给汇率造成较大压力，进一步大幅降息的难度是不能忽视的；另一方面，内部来看，当前的主要问题是有效需求不足，传统产业供给能力大幅超出需求，房地产结构性、区域性过剩，城投债的灰犀牛都需要审慎应对。

从这个维度来分析，中国现在需要的不是生产端的大幅增长，而是在经济转型阶段持续加大对于创新驱动的支持，同时尽量减轻出清阶段的阵痛。具体的举措包括但不限于：保证流动性的宽裕，鼓励中小微、民营经济创新活动，增加资本供给，降低存量成本，减税降费，减轻债务压力，从而达到增加企业和个人的现金流、改善资产负债表的目的。因此，一个活跃的资本市场从这个角度就显得非常重要了。

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