【访谈】申万50访谈

追求投资逻辑与结果在时间、空间维度上的可持续和可复制性

观富资产算一家老人新公司，创始人詹凌蔚是中国第一批开放式基金基金经理，合伙人万定山自2004年-2015年一直在博时基金担任企业年金、社保股票方面的投资负责人，从2007年-2015年间管理超过400亿企业年金和长期多头策略的全国社保组合，从方法论和投资体系，基本来自博时基金工作中总结的绝对收益策略。投资履历中养老金及社保基金的管理经验，历练出在A股高波动市场中绝对收益的投资纪律。

可持续、可复制性是投资目标

1）时间的可持续、可复制性。巴菲特50年长周期投资的年均复合收益是20%略高，是时间的复利。从时间维度上，观富强调投资运作逻辑的中长期可持续性。2）空间的可持续、可复制性，包括平台和规模两层含义，前者指投资结果在不同职业平台上的可延展性，后者即策略的容量。A股策略容量的边际比较模糊，但港股或海外流动性不好的市场中，组合规模或策略的容量将构成挑战。所以常常称“规模是业绩的敌人”。投资底气来自过去十年以上的时间里，在中国A股市场上，团队靠价值投资方法论，运作了较大规模（500-600亿）绝对收益组合并获得长期卓越的投资收益。3）超额收益来源的可持续性、可复制性。一方面，通过对产业和公司的深度基本面研究积累，另一方面通过情绪和纪律管理，获得额外的超额收益。在研究人才的布局上，强调学习CAPITAL的专家型模式，形成专家型驱动研究和投资，把团队的核心能力转化为投资收益的增长、管理规模的增长。

严格的仓位管理控制回撤

风险管理方面建设的较为完备的制度。由投委会决策风险资产暴露比例。双月召开一次投委会，总结前期投资过程，并对下一阶段研究重点作出前瞻性判断与指导。在主要品种的选择等组合结构性机会把握上，基金经理根据经验和观察自主确定。当市场出现当日波动超过3%，召集临时投委会，形成紧急响应机制。如果组合当日的回撤大于或等于2%，基金经理则需要出具书面的检视报告，形成基金经理层面的紧急响应机制。此外，投资组合建设中，适度增加风险对冲工具，虽然为控制组合的波动率付出了成本，但适应了客户需求，增强了保护。

未来几年基本面投资者占据有利位置

未来2-3年对基本面投资者会比较有利，趋势较为明确，重点是找寻有效标的。1）从大类资产轮动上，风险偏好下降。2012年开始国债持续了三年的牛市行情，今年10年期国债收益率跌破3%。房地产从2012年开始出现大幅分化。特别应该注意的是，逻辑上，货币在中国任何城市间基本是可自由流通的，为什么重庆的房地产三年未见上涨，而深圳的房地产一年上涨超过1倍？笼统的货币因果论难以解释这一现象。中国人口前100大城市只有接近20个城市的房价大幅上涨。这轮债市、房市结构性行情的基本特征非常相似，即优质资产的估值水平开始底部抬升，同时垃圾资产的估值中枢则持续下降，这反映了经济持续减速、全社会投资回报率预期持续下降背景下，国内无风险收益率下降、以及风险偏好下降的趋势，万亿级别资产的管理者已经提前感受到这一变化导致的配置压力。从去年股灾结束开始，股票市场开始和房地产以及债券市场趋同，即投资者开始逐渐给稳定且优质的公司以溢价。2）未来保险、银行委外等大资金到期后，配置型压力会慢慢传导到权益类市场。未来3年保险行业2至3万亿定存到期后需要进行再配置。另外，银行理财资金将达到26至27万亿规模，再配置需求将更大。未来3年A股市场将面临4万亿定增解禁的压力。资金倾向于低风险资产的趋势将持续至少2至3年。