新经济、新监管、新蓝筹——专业投资者的选股时代

观富资产詹凌蔚：新经济、新监管、新蓝筹——专业投资者的选股时代

综述：

8月19日，格上财富2017下半年投资策略报告会在北京举行。多位明星基金经理共聚一堂，就全球资本市场，中国经济新形势等问题进行了深入探讨并剖析了一级市场、二级市场、海外市场当前表现及未来发展趋势。观富资产CEO詹凌蔚受邀出席，从“新经济、新监管、新蓝筹”三个角度对二级市场投资的宏观形式进行了分析。

观富资产CEO詹凌蔚

感谢格上财富的邀请，非常荣幸有这个机会在这里跟大家汇报一下我们对宏观经济，对股票市场投资策略的一些基本看法。

我不是研究宏观经济的专家，这里肯定是班门弄斧了，格上交给我的任务是在宏观方面做一些观点的阐述，并且要讲一讲下半年的投资，这点其实正合我意，我从做投资的角度对宏观经济中比较关心的一些问题，给出一些我们的看法和视角。我们对宏观经济没有全面的铺开式大而全的论述，我们会更关注结构性的一些问题，以及关注大家没有关注到的一些风险，在这些方面跟大家做一个讨论。今天再把这个讨论延伸到对下半年，甚至更长一些时间，二级市场包括A股市场、港股市场的投资线索和看法。

今天汇报的题目是“新经济，新监管，新蓝筹”，这个题目是2015年底第一次作为观富资产的投资经理路演的时候提起的，当时有一种很朦胧的感觉，觉得中国应该往这个方向走，后来随着时间的推移，结合当时的很多看法，感觉题目中的三个词还是比较准确的概括了过去这一年半经济中的一些现象。

今天主要讲三个部分：第一，新经济，主要讲周期的幻灭与经济结构升级，这点需要看到中国经济在结构升级方面的进步；第二，新监管，我们正在经历十年未有之大变局；第三，新蓝筹，在这个部分我们可以看到专业投资者的选股时代已经到来。

第一部分，我们谈一谈对于新经济的看法

最近关于新周期的探讨，我们的观点比较明确，周期是幻灭的，结构是升级的，现在其实讨论的重点不应该放在有没有周期，或者有没有新周期这个问题上，更重要的是要看到全球以及中国经济在结构转换方面的一些进步，看到一些新的东西。这是我们对整个宏观经济中的一个基本看法。

一般来说，我们做研究，从我作为基金经理的角度，或者说投资总监的角度来说，我们喜欢看宏观视角，我们认为宏观本身是一张网，宏观视角是一个聚焦点，这个聚焦点最重要的是要发现结构的力量，而不是发现总量的力量。我们觉得，研究中国经济大概要看五个东西：一是康波周期；二是朱格拉周期；三是国际经济博弈；四是中国经济的基本盘；五是潜在增长率与表观增长率的异化关系的理解。这些都是需要大家去理解和了解的线索。现在就在这样的框架下，我简单的把我们对现阶段中国宏观经济的看法做一个汇报。

第一个观点是，我们认为经济总量上没有新周期，但是更没有硬着陆。新经济既不是好经济也不是坏经济，它是一种平稳的经济，这标志着中周期级别的中国经济增长方式的转变，所以我们的观点比较明确，如果一定要说是总需求拉动的朱格拉周期，这种东西就是很牵强的。但是一定要说没有产能的周期也不对，确实在供给层面上出现了产能的调整，如果你把产能周期作为一种波动的话，可以承认存在产能周期，但是产能周期很难直接推动总需求的新变化，这是一个辩证的问题。

现在之所以在争论有没有新周期，实际上就是这张图，我们看见从去年开始中国的工业生产品价格指数见底大幅回升，这是2011年以来没有过的，价格是经济的先行指标，所以一看到价格的上涨，有的研究者就认为有新周期，但是也有的认为这个价格的上涨不是需求端驱动的，所以没有新周期。我们觉得这是一个客观事实，但是更多的却是产能层面的调整。这对我们做投资来讲，很有指导意义。

我们认为，抛开总量、抛开价格，我们更需要关注的是中国经济的主线。2014、2015、2016、2017年以来，中国的主线就是供给驱动需求，服务业为代表的第三产业早早超过了50%，中国的出口占整个GDP的贡献已经弱化到个位数，这就是整个结构升级的变化。这种结构升级会带来我们长期担心的问题的解决，国际为什么一直唱空中国经济？无外乎是针对两个问题，一是房地产问题，二是中国债务周期的问题，由通缩导致的债务周期的黑洞般的恶性循环。我们看到结构升级和价格走出通缩泥潭会带来债务周期问题逐步的解决。进入下半场，我们更需要关注再通胀和杠杆转移，图上可以看到杠杆率逐步开始走平，这跟去年下半年中国经济工作会议提出金融去杠杆，以及抑制资产泡沫是相关的，今年以来再通胀扩展到了中下游的更多行业，这是解决债务周期短期很有效的办法。钢铁每吨卖白菜价还是每吨卖4000元，除了考虑下游的承受力之外，以及对消费者有点损害之外，我们看到对债务方、债权方以及中国经济的杠杆率来说，那毫无疑问是把钢铁价格拉出盈亏平衡点的水面要有利得多，所以我们打着供给侧结构性改革的旗号，很快的把大宗商品的价格拉出了水面，拉出水面就是再通胀。没有川普上台也是搞再通胀，从去年到现在这种再通胀比较有效，当然不能胀过头。

刚才讲到了国际投资者唱衰中国经济，一个是房地产，一个是债务周期问题。我们下面来看看房地产。

三四线房地产的平均价格在过去半年上涨了大概40—50%，这本身不是坏事，我们担心的是三四线房地产在去库存，价格上涨之后重新驱动房地产开发商购地的热潮，那就是未来潜在的风险。房地产投资下半年我们不用担心，我们认为房地产投资还能维持在8%左右的投资增速，但是对未来三四线城市房地产市场确实有担心。希望随着房地产行业集中度的迅速提高，大部分的一线房地产商能够吸取5—6年之前的教训，不会再在三四线市场重新积累库存。

对房地产行业我们的理解是在高位锁定流动性，锁定换手是中国现在对房地产现存泡沫比较好的解决办法。这是决策制定者和时间赛跑，解决房地产泡沫的明智之举，房地产略有泡沫的状态下不能出现崩盘，只能是高位锁定流动性。

下面说说我们对宏观经济政策的理解。新政府上台以后，宏观经济政策的作用发生了很大的变化，我们理解当前甚至更长一段时间，宏观经济政策应该是货币政策主稳，财政政策主调，产业政策主攻，应该从这个角度去理解它。不要被平时盘面上的一些压盘的动作，财政部的一些具体政策所迷惑。把这三句话理解透了，应该说我们还是抓得住宏观政策整体的脉络。一是货币政策是主稳，不要太担心货币政策会收的很紧，但是肯定不会放松。所以强监管+流动性的削峰填谷，今年下半年将环比略显宽松。二是财政政策主调，现在地方债务置换、营改增都是为了提升效率，盘活存量。财政政策不是用简单的“积极的”财政政策这个词能够概括的，他们的积极主要体现在结构调整上，体现在促进结构升级上。三是，政策真正主攻的是产业政策，中国经济体已经走过了成熟的工业化后期，即将要推动的是攻克后工业化的堡垒。成功走过中等收入陷阱的国家，基本上都实现从成熟的工业化后期到后工业化堡垒突破的阶段。所以中国正在这个阶段，在这个阶段中只有产业政策是有效的。日本上个世纪70年代，韩国在亚洲金融危机后的举措，包括上个世纪80年代，看德国的产业政策，一直都是在推动后进国家怎么样实现工业化后的攻克堡垒。这是我们对宏观经济情况的理解，十八大以后最高层提到宏观要稳，微观要搞活，社会民生政策要托底，这是一些新的变化，也是我们研究的框架。

看中国国内的经济，我们的总结是，周期是幻灭的，没有可持续的新周期，但是结构升级是正在进行的，这会指导我们在资产配置、二级市场投资方面的方向。为什么这么看？我们用三句话：一是传统有韧劲；二是新兴有潜力；三是外围有呼应。美国要跟中国打贸易战，实际上美国也有自己的软肋，所以虽然总体上看外围环境有所恶化，但并不是最差的时候，主要是美欧经济体本身在周期上也受到库存周期的向上推动，带来一个相对好的阶段性的环境。中国在这种情况下，国内主要做什么事儿？两句话：一是调整生产关系，也就是供给侧改革，要调整潜在增长率结构，恢复要素的有效配置。二是经济涅槃的最后一环是妥善处理好债务问题和房地产问题。

讲完国内讲一讲国际上的情况，讲一下我们粗浅的理解。

在国际方面有两个问题，一个问题是全球刺激政策的退出，我们理解这是囚徒困境。中国在这场博弈中没有失去先机，最痛苦的肯定还是欧洲和日本，美国稍微领先一些。美国的领先是不是足以能够让他毫无顾及的缩表和加息，从过去一两年美联储在加息亦步亦趋的谨慎节奏看，肯定没有到那个程度。大家最重要的是要看美联储的资产负债表，美国中央政府的负债从2004年的4万亿美元到现在20万亿美元，美国确实应该缩表，但是这个缩表如果造成美国中长期国债收益率的大幅上升，对于美国自己来说是承受不了的。所以我们认为，美联储缩表和加息的前提条件是弱势美元。大家如果从因果关系看，美国加息好像美元就会升值，实际上美国要加息，或者美国要在9月份缩表一定要有弱势美元才行。

为什么说中国没有丧失先机，因为中国壮士断腕，率先启动的是金融去杠杆，率先明确要在国内抑制资产泡沫，这是很好的。现在道琼斯指数，美国市场的估值在历史上看非常高，他们的资产泡沫是不是存在，仁者见仁，智者见智。从历史比较来看，他们是有风险的，中国没有失去先机，是因为中国在去年就提了这个问题。

讲到国际经济，要回到对人民币汇率的看法。我们觉得，人民币汇率正在做的事情是瓦解资本项目下贬值的预期。中国的经济，中国的本币在贸易项下没有任何贬值的压力，中国很多年是贸易顺差国。中国的人民币汇率确实有压力，压力来自于资本项下，来自于不可贸易品价格的比价关系的不合理。金融去杠杆越坚决，抑制资产泡沫越坚决，我们觉得人民币相对来说稳定的基础就越踏实。我们对人民币汇率的看法是中短期内应该是区间交易，双向波动，但是如果金融去杠杆，包括抑制资产泡沫做的好的话，做的坚决的话，同时又没有引起实体经济的崩盘，人民币汇率会从美元弱势背景下的被动升值逐步走向主动升值。

最后讲一讲中国经济怎么突破现在的新常态，怎么样走出L形的底部？对这个问题的理解是五个方面，从结构经济学角度来看，我们觉得后面要做的事儿都是在生产关系、供给侧方面的调整。

1、混合所有制改革是国企改革的特区，混改这块儿和国企改革是两个不同的概念，混改是自上而下推动的很坚决，要做领头羊，就像当年深圳对中国经济改革的地位一样。所以混改的冲刺和蓄势待发，大家一定要重视。它不仅仅是一个传统的改革，它是一个榜样。只有混合所有制改革和国企改革才能真正推动中国资源的有效配置，这次中央经济会议，中央政治局讨论下半年的经济会议，明确提出要加大处置僵尸国企和地方政府债务的终身追责，这是信贷表上的源头。中国过去所谓的宽信贷、紧信贷，从来没有紧过这两个源头，一般宽或者紧弹性都体现在民营企业上，现在如果真正的推动混合所有制改革、国企改革，再通过处理僵尸国企和地方政府举债用终身追责的方式给予降杠杆的源头做一些处理，我们觉得这块儿还是很庆幸可以看到有所突破。

2、结构调整与升级。这是自下而上，民间推动的，但是它不可能一蹴而就。中国过去一直到2016年底投资更多进入的是和消费与服务相关的领域，比如说物流，地产业是物流地产。另外居民收入占比和欧洲、美国相比，中国的居民收入占比的改善也比较明显。

3、传统产业整合。在供给侧结构性改革，“三去一补”的情况下推动的比较快，我们理解这是未来投资很重要的线索，今年上半年“漂亮50”，为什么如火如荼？实际上产业层面的背景是行业集中度迅速提升，行业龙头强者更强，这就是产业整合带来的。为什么在这个时点上出现了产业整合的热潮？我们理解有四个方面：一是劳动力成本上升，小企业承受不了；二是环保成本上升，小企业承受不了；三是需求本身确实在放缓，总需求没有大幅增长，如果总需求大幅增长是不可能出现小企业退出的，就像过去十年最成功的传统行业的整合就是家电、空调，空调行业在过去十年，当行业增速很好，20%的时候，实际上格力电器是没有利润增长的，因为他要把费用拿去打价格战。当行业增速5%以下格力电器就可以提价，2011年到现在每年给大家贡献20%几的市值增长和30%左右的利润增长，这就是需求有助于行业集中度的提升，今年上半年最明显的行业集中度提升的案例是房地产行业。四是反腐败，反腐败把地方保护主义对小企业的保护链条给彻底切断了。中国的造纸行业在去年见了底，我们对这个没有怀疑，化工产业都在见历史的大底。这些污染严重的企业，其实过去能生存主要是官商勾结，没有别的原因，现在反腐败确实把这个链条给截断了，至少很大程度的遏制住了。这种小造纸厂、印染厂、小原料药厂、小化工厂的退出是不可逆的，是趋势。所以要素成本的上升、环保压力的加大、总需求本身的放缓、政治上的风清气正，推动了传统产业的整合，这也是我们看到的优质企业在过去一两年A股市场上走出“漂亮50”的市场表现的基本面的理解。

4、产业政策推动新型战略工业化。做成长股投资的人还是喜欢看这个，真正的未来在这里，像军民融合、人工智能、新能源车、物联网、装备高端化，怎么样趟过后工业化的深水区，这个走不好就是中等收入陷阱。最重要的就是军民融合，美国里根上台以后推动了军民融合这件事儿，当时第二件事儿就是资产证券化，中国看起来政府不愿意走资产证券化的路，还是要脱虚务实。不知不觉中，新材料，钛酸锂电池和钴慢慢变成了中国的资本在控制，这些都是产业政策才能推动的事儿，这些人花钱，国务院办公厅是不管的，国务院办公厅管的是万达，管收电影院。这就是产业政策，就是这个意思，产业政策要知道对外投资的方向，不能老去收电影院，而且是收亏损的电影院。

5、区域经济战略——新城市群。日本2亿人口，有两个经济群，一个是东京，一个是大阪，中国13亿人口，至少要有10个经济群。这种经济群正在孵化，目前京津冀、上海、深港澳，未来至少还有5—7个，成都、重庆、郑州、杭州、南京、武汉，这种地方的经济群一定要起来，为什么要推雄安？有人说是政治上的要求，从经济发展规律来理解要出一个样板，未来5—7个城市群还能不能走商品房，政府卖土地的发展道路？能不能探索一条新的发展道路？这是雄安作为榜样的探索。我们对中国房地产市场一直没有特别悲观，成都的房价1万多，未来如果是经济群的话，一定还有较大的上升空间。中国的房地产市场肯定就是一个结构分化的市场，你说它不是黄金时代我同意，但是至少是白银时代，绝对没有到青铜时代。如果中国经济未来十个次级中心建起来，区域带动的投资，带动的城镇化比例的上升，从最终的现在57%到日本的71、72%以上，这个时候我们才说重要经济不再需要投资，没有潜力了。

我们对经济做了一个基本的汇报，我们不悲观，如果说新周期的话，意思就是崩盘的概率会越来越小。讲完对经济的看法，再讲一讲我们对股票市场的看法，监管是跳不过去的。

第二，新监管：十年未有之变局

这一年多来，我们作为从业20多年的从业者，深深感受到在监管方面，包括对金融体系的价值取向和判断上都发生了翻天覆地的变化。可以说在新时代，或者说最老的毛时代是消灭资本，过去的30年是依靠资本，新时代是要控制和驾驭资本，这是一个根本的价值观的变化。对这些问题的理解，对金融行业从业人员的待遇、激励机制、私募的地位、公募等等，反反复复都要理解，我们进入了一个资本需要驾驭和控制的时代。

打个比方，如果说过去30年资本是五星红旗上那颗最大的星，未来是要把它从那颗最大的星拉回到四颗小行星，新时代是创新，是华为，是制造业，不再是资本行业。所以监管一定要从这个角度理解，才能理解新监管。从这个角度来说，我们认为有十年未有之大变局，具体到证券市场，刘主席上来以后有三步曲：一是取消战兴板、二是推动退市、三是严格管理中概股回归、借壳上市与跨界重组，新主席三部曲振奋人心。

大家都知道，只要当隔壁老王买的股票不会比茅台涨的快，我们才能把钱配置到最优秀的公司，恢复资本市场存在的本质意义，这就是制度推动。这种制度本身是极其不合理的，甚至还有配套。这是中国过去资本市场的顽疾所致。所以新监管是十年未有之大变局，包括打击内部交易、放开IPO，鼓励源头活会、退市逐步推进等等。

当然，在货币监管层面上，宏观审慎的监管层面上做了很多金融去杠杆的举措和政策。十年未有之大变局是自上而下的监管体系和监管价值观的成熟，杠杆的监管、套利的监管、波动的监管、空转的监管、核心是锁定换手，遏制短期暴利。核心是要做时间的朋友，要跟长期投资、价值投资走在一起，这应该是我们去适应新监管的唯一的解决办法。未来我们这行，包括做地产的特征就是六个字，就是“不能炒，不让跑。”一定要持有和时间做朋友的股票，用资金的方式，用内幕消息的方式，用外延并购的方式推动股价的暴涨和暴跌都不是监管希望看到的。

第三，新蓝筹：进入专业投资者的选股时代

从长期来看专业投资者的选股时代已经来临了。2002—2004年中国A股市场过去十几年唯一的一次结构分化，以基本面推动的结构分化的阶段，也是公募基金开始发端的阶段，是一个黄金时代。当时也是指数没怎么涨，但是长安汽车、伊利、歌华有线、上海港这样的公司都是几倍的涨幅，当时叫五朵金花。当时我们预测2015年以后的两三年都是这个阶段。我们怎么找新蓝筹，现在主要是漂亮50的估值，适应了中短期基本面的变化，这个时间点上，我们认为会有风格的扩散，要真正的去寻找战略性、工业化带来的机会。恰恰这些股票无论是在次新股还是在中小创板块，在上半年的抛售是比较严重的。

从基本面上看，中国经济未来如果还有一个真正的新周期，成长引擎应该是农业现代化、服务业规模化、制造业的高端化和国际化，非常像2004年当时我们说的，中国经济迎来的是城镇化、工业化、消费升级三个引擎。我们觉得，未来如果真的有新周期，一定不是铜铝价格的暴涨，一定是农业现代化、服务业规模化、制造业高端化及国际化。要在这个领域找新蓝筹。

具体到市场和指数投资，我们认为选股不选市的时代到来了。格上覆盖的很多私募，今年上半年30、40%的收益是有的，很像2003年，2003年当时第一名的是博时基金，是40%几的收益。从沪港通、深港通的开通来看，中国的资本市场走向了国际化，到了A+H的新时代。5-10年回头看，港股通于部分优质蓝筹资产的意义堪比2003年“自由行”之于优质品牌商品。

下面我们看下半年的基本宏观场景，那就是短端利率已经基本见顶。

我们看到这个线索对市场风格带来的可能的变化。以A股和港股的市盈率水平来看，我们认为不会有明确的风格转换，但是会有风格的扩散。会从最大的蓝筹向二线蓝筹，向确定性成长和优质公司做一定的扩散。这个扩散类似于过去一个月在白酒行业，从最高端的白酒向次高端白酒这种基本面支持的扩散。

对于未来的展望，像上半年那么特殊的只有“漂亮50”的阿尔法的机会快要结束，要思考的是小型贝塔，贝塔本身就会上去就会回来，回来以后会再上去。贝塔就是波动，我们要考虑波动可能带来的机会。同时要抓大行业，我们持续看保险、先进制造、消费升级。从细分来看，我们对保险比较看好，很可能像明年的白酒，或者说像去年的白酒，去年白酒卖早了。保险今年刚搞起来，明年可能再搞一年。另外看银行，要关注息差、不良资产的持续变化，另外港股方面有一些折价。周期股可以主攻化工、印染、原料药。必须消费品可以看调味品、次高端白酒、乳制品、超市。可以关注半导体产业链、光伏产业链。对于优质成长次新股，要理解就是大浪淘沙，但是沙里存金，是有可以关注的机会。另外对于医药板块来说，现在触及灵魂的改革已经发生，以前中国制药第一要考虑的不是治病而是不能吃死人，但以后不同了，这样政策层面的变化会引发大的变革和机遇。另外我们会看新能源汽车，关注钴以及有竞争优势的零部件提供商。