美国FOF基金发展路径及对国内行业发展思考

综述

新版《证券投资基金运作管理办法》日前正式实施，其中一大亮点是基金的基金（FOF）的正式放行，为国内的公募基金和广义的资产管理、财富管理行业提供了新的生长空间。让我们来看看FOF在最发达的美国市场发展成什么样了，愿为国内同行提供一些参考。

1）FOF资产的增长

2）管理模式之争 – 内部FOF还是外部FOF

3）投资组合

一、FOF资产及行业概况

过去15年美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2013年底的近1.6万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%，反映出FOF在美国投资者中的受欢迎程度。

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在FOF基金类型中，目标日期基金（Target Date Fund，也称生命周期基金Lifecycle Fund）作为最重要的类别，对FOF过去十几年资产的增长贡献巨大。根据晨星的一项研究，从1999年至2013年，目标日期基金的总资产从不足100亿美元增长至6000亿美元左右，增长近百倍。

作为一个典型样本，我们估算了先锋目标退休 2025基金（Vanguard Target Retirement 2025）自成立以来的现金流情况（当月现金流=月末净资产-月初净资产-当月估算的市场回报1），现金流为正说明投资者净申购该基金，现金流为负则说明投资者净赎回基金。如下图所示， 在长达10年的时间里，仅有个别月份该基金录得了负的现金流，即资金流出，在绝大多数月份基金的资产都是稳步增长的。

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美国 FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是 401(K)投资计划和 IRA 个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）

从整个行业来看，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据了市场份额近四分之三，行业集中度较高。

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二、模式及收费问题

关于FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的一个焦点问题，通过分析美国市场上的主要FOF管理人，我们可以总结出以下几种模式：

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从以上例子我们可以大致得出以下几点观察：

1. 对于产品线完整的大型基金公司，一般采用纯内部管理人模式，美国市场的前三大 FOF 管理人都是如此。采用此模式的优势在于费用可以降到最低。从收费模式上来看，Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price 三大管理人都采用了 FOF零收费，仅收取子基金管理费的模式。

2. 太平洋资产管理公司 PIMCO 的旗舰 FOF产品 – PIMCO全资产基金（PIMCO All Asset）及 PIMCO全资产权威基金（PIMCO All Asset All Authority）采用了外聘第三方资产配置顾问与内部基金结合的方式，在竞争异常激烈的环境下能够取得投资者的青睐，说明投资者还是愿意为有价值的外部投资顾问支付额外的管理费的。为了覆盖外聘投资顾问的费用，PIMCO全资产基金这只FOF收取 0.225%（机构份额）至0.475%（零售份额）不等的年管理费，零售份额还收取0.25%到1%不等的销售服务费，基金所持的子基金统一收取0.77%的年度管理费。

3. 投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要原因在于难以避免双重收费问题，但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免只用内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。Metlife大都会人寿保险公司旗下的 John Hancock 的LifeStyle 系列共有5只FOF，每只 FOF均投资于来自近10家公司的约 50只子基金。John Hancock担任FOF的投资顾问，收取 0.5%左右的管理费及服务费，子基金的管理费根据 FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.75%至激进组合 0.92%。

4. 对于内部投资研究能力相对欠缺，但渠道强势的机构如银行、保险公司而言，也可采用全外包，自己充当行业整合者的平台模式。上面提到的 Transamerica 全美保险的资产配置基金系列由四只目标风险 FOF（Target Risk Fund）组成，晨星担任 FOF的二级投资顾问（Subadvisor）提供资产配置建议，子基金统一采用 Transamerica品牌，具体投资管理由 Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。费用方面，FOF 收取 0.1%的管理费，0.2%左右的服务费以及 0.8%左右的子基金管理费。基金的附加信息披露文件（SAI）显示，Transamerica与各二级投资顾问签订了基于资产规模的阶梯管理费协议，基金资产越大管理费越低。

总的来看，美国市场形成了较为完整并且互补的FOF产业链-既有全能型的巨头如Vanguard、Fidelity，能够打通全产业链；又有类似于Wells Fargo、Transamerica这样的具有银行保险背景的整合者；还诞生了像Morningstar Ibbotson、Research Affiliates和GMO这样的专业投资顾问机构，产业已高度细分。

除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401(k)的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从‘卖产品’到‘管资产’的转型提供了可行路径。

三、投资组合

与投资单只基金相比，FOF基金的一个潜在优势在于通过优化资产配置可以实现更优的风险收益比，因此大类资产配置是构建FOF的核心。通过分析美国主要FOF基金的投资组合，我们可以选出两个代表组合：

一类是以Vanguard目标退休系列FOF为代表的基本资产配置模型。例如Vanguard Target Retirement 2025基金的投资组合只持有4只子基金，秉承Vanguard一贯的被动化投资，把费用降到最低的投资理念。

Vanguard Target Retirement 2025资产配置及投资组合

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另一类是以PIMCO为代表的精细化资产配置模型。下图是PIMCO RealRetirement 2020基金的资产配置变化图-反映出随着时间的推移，基金的资产配置从以股票为主逐渐演变为以债券为主的趋势，其中特别值得关注的是通胀挂钩债券（TIPS）在后期的高比重。该FOF投资于约20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。对于某些资产类别，例如REIT、新兴市场股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金来作为投资工具，同时还使用股指期货、期权等衍生工具来实现对资产配置的战术调整。

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四、本篇总结

《新基金法》对FOF放行无疑是一个积极信号，为投资者提供了新的产品选择以及为资产管理行业打开了新的增长空间。在我们看来，FOF不仅只给产品线齐全的大型基金公司带来了机会，也为整个链条上特定领域内具备竞争优势的市场主体带来了机会，例如资产配置服务提供商、被动化投资产品如ETF提供商、特定资产类别具有主动管理优势的中小型基金公司、以及财富管理机构。

另一方面，FOF的发展，尤其是养老金投资市场的大力发展还有很长的路要走，是一项牵扯面广的系统工程，需要从顶层设计层面来逐渐改革完善。我国现行的养老金管理制度是以政府部门作为公众养老金的唯一运营主体，既缺乏动力，也缺乏足够的资源来进行有效的投资，导致养老金余额大多沉淀于银行存款。2012年广东社保养老基金获批进入股票市场迈出了改革的第一步，但仍旧是政府主导的模式。美国的401(k)和IRA计划不同，发起企业（Sponsor）及投资者个人成为主体，数百万企业及数千万个人催生出对资产管理行业乃至整个金融服务业的巨大需求，FOF的繁荣只是一个结果。

在新一届政府提出的使市场在资源配置中起决定性作用的大背景下，随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实，市场化进程有望加速，这一行业将迎来真正的黄金发展时期。

相关素材——多路机构布局“冷门业务” 谁在捧红FOF？

来源：21世纪经济报道 庞华玮 广州报道

好买基金的研究部副总监李歆告诉21世纪经济报道记者，“经过去年股灾行情后，FOF加速发展，参与的机构数增加、产品的规模和数量都有较大的增长。”截至3月29日，FOF产品总数量为648只，其2015年平均收益率为25.5%。

21世纪经济报道记者追踪相关数据，在2015年7月以前，共有391只FOF基金，但2015年7月-2016年3月的9个月里FOF共增加了257只，9个月增幅为66%。

其中最具代表性的FOF（私募基金），WIND数据显示，截至3月29日，FOF（私募基金）共239只。而自2015年7月以来的9个月，私募FOF增加了143只，增幅为149%。

事实上，受限于基金法规，FOF以往在公募领域并未得到发展，多年来一直发展缓慢。不过，中投在线研究中心指出，自去年以来，银行的私人银行部、券商理财产品、第三方财富管理公司、互联网金融公司、私募，以及小型的投资操盘手，都开始着手布局FOF产品。

而据记者了解，现在公募也积极参与进来。一家大型公募基金人士告诉记者：“我们有FOF，是公募专户产品，银行资金挺喜欢这种产品。现在股票和债券都不太好，银行的私人银行对单一策略的基金不感兴趣，他们就要做FOF。”

“现在做FOF是一个非常好的时点。”广发基金华南分公司总经理曹磊表示，FOF在国内的发展空间非常大。

冷门产品翻身？

FOF基金（Fund of Funds），即“基金中的基金”，这是一种以基金为投资对象的基金品种。

不过，由于FOF数据并无统一的统计口径，所以其规模一直是一个谜。目前业界比较认同的一个数字是：私募基金FOF的管理规模是400亿元左右。

WIND的统计数据显示，FOF（私募基金）在 2009-2015年的数量分别为：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至3月29日有29只。其中值得注意的是， FOF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而经历过股灾后，在2015年下半年更是加速发展，增加了115只。

从FOF的收益情况看，好买基金数据显示，2012年至2015年平均业绩为1.84%、11.81%、22.96%、25.51%。

而国内FOF的另一支重要力量来自券商资管。不过统计数目不详，WIND数据中的FOF（券商集合理财）数据为1174只，不过这其中除了FOF之外，还包括了其它券商集合理财产品。

机构FOF战略摸底

记者查阅的FOF产品显示，FOF产品各有特色。

记者获得的一只私募FOF产品资料显示，其门槛为100万元，预期年化收益率为20%-30%。管理费为1%/年，申/认购费为1%。投资范围为：资产管理计划、证券投资基金、公募基金、私募基金、国债逆回购、银行理财、收益互换、跨境收益互换、场外期权等。

一位券商资管人士告诉记者：“公司的一只FOF产品属于大集合产品，门槛为10万，较普遍的私募FOF的100万门槛低。成立以来收益近80%，今年初股灾时回撤达到20%，但是比之其他股票型基金的回撤要低得多。”

而公募做FOF仍然蒙着一层神秘的面纱。“公募基金目前不能做FOF产品，只能做专户产品，所以不需公布数据，我们也不做宣传。”上述大型公募基金公司的人士告诉记者，“经过股灾，现在机构喜欢回撤小，收益稳健的产品，预期收益在10%-20%，回撤在1个点的那种。”

上述公募基金人士表示，公司做FOF专户产品的基金经理各有不同的策略，有的以做证券为主，有的在不同资产间进行大类配置，“我们的FOF专户产品，有的去年收益达到1.5倍，最高时曾有3-5倍的收益，不过后来出现了回撤。”

玄甲金融董事长林孟轩接受21世纪经济报道记者采访时则表示，公司的产品是多策略的FOF，追求稳健发展，根据对目前市场风险和收益情况的权衡，目前选择的对象主要倾向债券型基金、保本基金、量化对冲基金等，而目前对于风险较高的投资不介入。“立足点是把风险控制到很好，规模控制到比较好，收益比较稳健。” 林孟轩表示。

而德圣基金的研究员肖峰告诉记者，公司的FOF产品投资对象为公募产品，这在FOF中较为少见，优点是面对的是公募产品，较之私募产品，透明度高。不过，当股市不好时，也会受到影响。“但我们放长眼光，当股市起来时，这类型的FOF产品就会有较大的发展。”

熊市时FOF业绩好于公募

事实上，FOF产品在资产荒时更能吸引高净值人群，李歆表示，FOF产品投资于多只基金，分散投资，当A股处于牛市时，FOF产品的收益率往往比不上股票型基金，但当股市下跌时，FOF则会表现得相对稳健，回撤小，收益好于股票型基金。

好买基金提供的数据显示，在去年以来的3次股市大动荡时期，FOF产品的收益率都高于公募基金。例如，今年1月，FOF、公募基金（股票型+混合型）、私募基金的月平均收益率分别为-7.92%、-16.84%、-10.65%。

有业内人士指出，FOF基金有专业度高、分散风险、规模效应三大优点，但也存在双重收费机制，以及在牛市FOF基金的收益较股基低两大缺点。

李歆告诉记者，去年以来FOF大发展的原因，一方面是去年上半年，股市较好时，FOF也跟着市场起来，后来到去年下半年时，股指大幅下挫，而由于FOF稳健、较少回撤，使得FOF的发展受影响较少，获得发展机会。

此外，由于2014年年底私募取得“正规军”身份，所以私募在2015年出现了大发展，在此基础上，私募机构和产品增多，同时也推动了FOF产品的大发展。

“现在是做FOF非常好的时点。”曹磊表示，“国内做FOF的空间非常大。海外成熟的市场一般FOF品类占基金品类的10%左右。目前国内公募基金达到8.2万亿，预计很快会达到10万亿。10%就是1万亿的市场，即使打个对折，也有5000亿的市场规模。目前中国FOF市场仅几百亿，提升的空间很大。当一个市场越来越成熟，产品越来越多，在信息不对等情况下，选择投资产品的难度越来越大，FOF能帮投资者解决这个问题。”

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