【访谈】詹凌蔚：高位奔私的逆向投资老将

在股市逼升至5000点的5月，以逆向投资见长的詹凌蔚高水位出海，奔赴私募盛宴，成立观富资产。已过而立之年，生活富足稳定，备受业界尊重，在过往的14年中根本没有创业打算的他，为何此时断然放下一切？

当前的私募行业创业者众多，正规注册的已超过1.3万家，总管理规模近4万亿元。追逐绝对收益是私募基金与公募基金最大的区别，此时创业的詹凌蔚有必胜的把握吗？

詹凌蔚一直信奉逆向投资，注重安全边际、信仰均值回归，其投资理念能否被市场接受，被投资者认同呢？

这是一个有远见的布局，还是一场冒险？盛夏7月，在北京望京的一家咖啡馆里，詹凌蔚接受了中国基金报记者的专访。

100%

把自己扔到最远的地方

择势创业

詹凌蔚直言，短期创业环境显然不利。

一方面，早在2014年下半年，大多数私募基金完成了初步的资产配置，合格投资者手中都持有相当比例的私募产品，新进者的市场机会大大减少。第二，已进行的牛市更使市场心态发生了变化，这个阶段，相当部分的投资者对贝塔的追求已超过对阿尔法的追求。显然，在这样的市场氛围下，只有1.5%管理费的公募基金，比20%以上业绩提成的私募基金更具吸引力。

另一方面，股灾冲击后，投资者心态锐变，从盲目乐观转向极度悲观，对于初创资产管理公司，如何说服投资人，也是一个短期的现实问题。当然，危中有机，系统性风险洪峰已过。这个时点其实非常适合专业机构投资者通过前瞻、深入研究去为持有人创造价值，相对优势能够较快体现出来。

他6月初就提出：2015年下半年是中国梦的下半场，伴随中国经济短期见底，中期成长空间的打开，资本市场将改变上半年故事会模式，重新回归理性客观反映经济态势的定位。

除了坚定地看好金融业大发展的前景外，从安逸的生活中走出来，把自己扔到一个最远的地方考验自己，是詹凌蔚给这个阶段自己人生的一个决定。“此次创业对我而言，是一次自我挑战。”

詹凌蔚看好的中国资产管理行业大势冲淡了创业短期不利因素。目前，中国的富裕阶层已经形成，理财需求旺盛。而财富规模决定回报需求，与10年前相比，10万块钱投资期望获取100倍的回报，已过渡到今天的1000万资产期望获得15%左右的稳健回报。“投资管理业长期来看一定要重视绝对回报，而这正是私募行业的优势。”

让詹凌蔚做出创业决定的大势之一是利率市场化和人民币国际化，其将引领中国进入大金融时代。“当前的中国经济金融业形势相当于1998年房地产行业崛起的前夜。中国土地要素将从行政资产负债表的隐性转化为显性，过渡到资本要素从管控的、扭曲的转化为显性化，美国和日本的金融史都有过同样的经历。”

詹凌蔚认为，人均粗钢产量见顶的那一天就是证券市场见底的那一天。“这也就意味着工业化进程即将结束，接下来就会带来资本要素价格趋势性的下降，从而使得农业现代化、制造业高端化以及服务业规模化替代重工业化成为新经济增长的主要引擎”。虽然表面上看会导致GDP增速下降，但资金价格下降也会促使股权市场价值重估，最终稳定在一个比较高的状态中。“美国和日本在这一阶段中，行业竞争结构基本固化。所以垄断大企业的盈利能力ROE开始不断提升，这就是典型的戴维斯双击。构成了长牛的价值中枢。”

“2015年中国正式进入大金融时代黄金十年。”正是这个判断，让一贯以前瞻洞察大格局变化见长的14年资产管理业老将做出了人生第一个创业决定。

逆向投资不是赌博

把握两大关键

詹凌蔚崇尚逆向投资与均值回归。逆向投资是运用逆向思维避开市场主流的思维模式和投资方式，以独立思考的方式寻找不被市场关注、股价被严重低估的公司。逆向投资的成功核心是买入暂时遇到麻烦的优质企业。逆向投资的过程就是在独立思考之下不断证伪的投资过程。

逆向投资方法的关键在于：一、如何尽量缩短左侧投资等待时间？二、如何避开价值陷阱？优秀的选手需把握如何降低时间成本以及减少下降趋势中的股价波动性。

詹凌蔚对此依靠的是前瞻性研究，提高对均值回归的把握度。对均值回归的坚信让詹凌蔚的职业生涯收获颇丰。通常来讲，均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。“宏观因素、行业增速，甚至是市场噪音都可以影响周期波动。而成功的逆向投资者能有效地分离影响投资周期的因素。除此之外，为弥补逆向投资时间成本的不足，在基金管理上，我也会采取全面均衡策略，配置一些获取短期回报品种，平衡基金业绩。”

詹凌蔚强调，逆向投资非赌博，其本质是认识的逆向，证伪的思维，当确定一个标的后，会结合宏观情况，重拳出击。

坚定的逆向投资者经常有与市场“唱反调”与“对决”的时候。2012年年底，无锡尚德将破产，光伏行业整体被投资者抛弃。詹凌蔚则坚定看好光伏行业对化石能源的替代前景。“太阳能行业，经过一轮洗牌后，出现可以用净资产回购的股票，已达到买入要求。”

“逆向投资不一定是价值投资，但价值投资一定是逆向价值投资。”詹凌蔚重申。2012年其曾看好一只TMT类的股票，并且和他的研究员打赌，这只股票可帮买入者实现财务自由。结果，该股票短短几年已经翻了几十倍。

总结自己的价值投资体系，詹凌蔚形容为“全面的少数派，重视逆向思维，证伪思维、信仰均值回归”。

决定“出手”的三个元素

詹凌蔚曾经先后供职于四家公募基金公司，管理过融通新蓝筹、博时主题行业、长盛同德、嘉实周期。

在其刚刚离开的泰康资管，离职之前，其管理不足一年的保险账户收益已高达121%。在指数探至2000点附近时，詹凌蔚判断证券市场开始复苏，续而加仓。

优质的企业、产业及宏观视角是詹凌蔚决定出手的重要元素，同时也是其多年做绝对收益投资管理的经验，而绝对收益正是私募基金行业的生存基础。

对于逆向投资者而言，优质的企业是安全边际最重要的保证，而这可通过公司团队、治理结构，公司战略等角度来评估。

对于产业的选择，相对于产业的增长速度，詹凌蔚更看重产业的竞争结构。“行 业第一波春天，优质的企业不一定脱颖而出。但最后胜出的企业，却没有规律可循。优秀的逆向投资者需要反复跟踪，不断证伪。”詹凌蔚以空调行业举例。空调行业2009年前整个行业增长都很快，之后，整个行业增长速度下降，从红海变为三家垄断。但行业龙头公司的股票却在行业景气下来后，上涨了7倍。

宏观因素需确定两方面内容：一是现在的经济在整个周期中处于什么样的位置；二是，构建组合所依赖的宏观背景是在周期的哪个阶段。

对于第一点，詹凌蔚总结道：“一定要找到全球政治经济格局中区域性和结构性的力量。” 对比美国和中国：美国的经济复苏依靠科技创新，页岩气和以苹果公司为代表的电子产品。我国的经济转型则依靠体制创新和经济结构创新，因此要万众创新，大众创业。

在这样的国际视野下，再寻找宏观环境下，再分辨“力量”处于阶段，也就找到了“力量”的引擎，也就找到了投资的主题。

詹凌蔚认为，当前我国的“力量”的引擎表现在市场效率在提高，社会虚高的价格和成本在回归到零的过程，因此，要赋予宏观经济数据变量新含义。

例如，他觉得当前市场不需要过于悲观，主要原因就是宏观经济后续运行可能会好于目前市场预期，中国梦下半场将化虚为实，重新进入企业基本面分析主导、盈利增长驱动的风格特征中，在这样的环境中，我们有信心在优质企业、景气行业以及与宏观经济相关度大的领域为投资者贡献出较高收益回报。

年内市场还会有高点

牛市行情下，资金对私募基金需求非常大，詹凌蔚介绍，观富未来产品主攻三类：权益类、量化中性对冲类产品及包括新三板和港股市场在内的另类投资。

詹凌蔚表示，中国目前阶段，私募客户构成越来越多元，但最稳定的还是银行渠道客户。他会根据银行客户需求，推出8%-12%年化回报对冲产品。他向记者透露：“银行部喜欢对冲类产品，一些私人银行理财池已跟观富资产接洽，我们通过FOF或MOM的方式以投顾的身份参与。”

和所有新成立的私募基金一样，詹凌蔚先期组建的观富核心团队由投资、运营、研究等行业资深人士组成，围绕私募行业的核心业务模式制定公司战略、产品布局。

绝对收益是私募基金的立足之本，一次亏损清盘意味着永远失去投资者的信任。詹凌蔚表示，观富资产的投资总监为万定山，他有11年基金从业经验，重要的是因为他有8年绝对收益管理经验，从2009年开始管理社保某基金组合、央企企业年金组合，有着超长时间绝对收益管理经验。

“今年市场还会有一个高点出现，因此，选择卖点也越来越重要。”詹凌蔚表示。此外，根据其观察，银行和地产还存在估值修复的机会，航空、养殖、白酒、地产产业链等领域也有向上空间。“传统产业中积极拥抱新经济的优秀企业也不错。而从更长期的角度来看，农业现代化、制造业国际化和高端化以及服务的规模化和模式创新是观富长期看好的投资主题。”

詹凌蔚表示，他5月份判断市场将出现一轮深度回调的预测已经实现，后续对市场并不悲观。基金业协会产品备案显示，观富已有三只产品备案，分别是观富价值一号-1、观富价值一号-2和观富价值一号。

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詹凌蔚简介：

2002至2004年加入融通基金管理有限公司担任投资总监，同时任融通新蓝筹基金经理；2004至2007年担任博时旗下的博时主题行业基金经理；2007至2009年加入长盛基金管理有限公司，担任投资总监，总经理助理，并管理长盛同德主题增长基金; 2010至2014年加入嘉实基金管理有限公司，担任总经理助理，董事总经理，投委会委员，研究总监，并管理嘉实周期优选基金。2014年加入泰康资产管理有限责任公司，担任执委会委员，董事总经理，投委会委员，权益投资总监。2015年5月起创立观富资产，担任CEO。

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名词解释

逆向投资:运用逆向思维避开市场主流的思维模式和投资方式，以独立思考的方式寻找不被市场关注、股价被严重低估的公司。逆向投资的成功核心是买入暂时遇到麻烦的优质企业。

均值回归:指股票价格无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。