消费及服务业的危与机

近年来，受疫情以及地产下行影响，一向稳定的消费以及服务业波动放大。在国内疫情面广、点多的一季度至今，消费服务业承受着多方面冲击。从过往来看，必选和部分可选更多体现出一过性冲击，能够很快修复甚至保持韧性；而跟出行相关的服务业以及餐饮等可选消费，则基本没有回到过前面的高点，处在一个持续受压制的状态。我们本篇月报重点讨论消费服务业的现状以及更长维度的投资机会。

1-2月份消费其实体现出回暖的苗头，但进入3月以来，上海、吉林等地疫情多点散发且实行较为严厉的封控，对消费及服务业再次产生影响。3月份，全国社会消费品零售总额同比下滑3.5个百分点，对比1-2月增长6.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额下降3.0%。2022年一季度社会消费品零售总额10.87万亿，同比增长3.6%；扣除价格因素，一季度社会消费品零售总额同比实际仅增长1.3%。2016-2019年社零3月环比均值为0.68%，而本期为-1.93%，从环比节奏也说明疫情对于消费形成了不小的拖累。

分品类看：必选品消费表现出较强韧性。3月食品、饮料及药品等生活必需品表现较好，一定程度上受疫情防控形势影响，人们对于生活物资的囤货需求增加。限额以上商品零售同比-0.4%，其中粮油食品类同比+12.5%，饮料类同比+12.6%，烟酒类同比+7.2%，中西药品同比+11.9%。疫情使可选消费品类承压，服装鞋帽类同比-12.7%，化妆品类同比-6.3%，金银珠宝类同比-17.9%。

图：各类消费增速

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从线上线下对比来看，线上零售仍保持难能可贵的增长，线下零售受疫情等多因素影响出现下降：3月，网上实物商品零售额为0.89万亿，同比+2.7%。3月推算线下零售额为2.53万亿，同比-5.5%。疫情期间人们出行受到限制，商超、便利店等线下零售业态受到直接影响；餐饮等服务业受疫情影响程度较大。3月商品零售额为3.13万亿元，同比-2.1%；餐饮收入为2935亿元，同比-16.4%。与此同时部分地区快递暂停或延时，也对网购产生了一定的影响。

我们结合一季度业绩以及预告来具体分析：

从食品饮料这个大板块来看，疫情影响有所分化。

必选消费品表现相对稳健，商超等受益于部分区域居家封控囤货以及CPI上涨等因素。乳制品、速冻食品等受益于疫情带来的居家刚需，而调味品、酵母由于客户方面存在B端和C端的对冲，预计小幅受损。

对于可选消费而言，白酒的终端消费还是从3月开始受到影响，但在季报中并没有太体现出来；啤酒由于餐饮等场景受损且旺季将至，整体相对承压，但企业因核心市场差异而略有分化，其中，青啤因基地市场疫情较为严重，受损幅度较重啤更大一些；鸭脖等连锁经营与线下人流强相关，结合龙头绝味营收地域分布，全年受损幅度目前看相对有限。

这是短期角度，行业全年维度看，除疫情控制本身的影响外，更重要的是经济政策力度带来消费者信心的变化。消费品的反馈链条是从终端需求、到渠道、再到上市公司，分别体现在终端销售、批价和库存等指标、再到上市公司的报表层面。从当前的宏观和就业状况看，消费信心的恢复可能是一个缓慢的过程，需要结合外部宏观政策的出台情况。因此，疫情后食品饮料的修复也需要一个过程。以白酒为例，需要关注一是疫情封控放开后批价的恢复，二是中秋国庆前经销商打款的情况，三是各家酒企季报后对经营调整的指引，而大众品仍回归到需求、成本和报表基数三重压力何时缓解，整体看下半年将好于上半年，各子行业的恢复节奏不同。

从汽车和住房两大产业链相关消费来看，进一步政策的出台成为核心关注点。

一季度房地产销售延续下滑，今年以来，全国已有超过60个城市从降首付比例、下调房贷利率等方式放松了房地产调控政策，稳定房地产市场。然而，3月商品房销售出现进一步的恶化，说明政策的松绑没有带来市场的回暖。一是在房价边际下降的情况下，居民的购房意愿偏弱。二是受疫情封控的影响，居民看房、购房受到限制，对商品房销售形成负面冲击。受此影响，产业链上的家居家电企业同样面临压力。我们看到一季报方面，除部分平台型企业、出口受益以及第二增长曲线明确的企业以外，大部分公司增速不佳。

汽车消费类似，传统汽车也受到大环境影响销售出现疲软，而新能源汽车由于价格持续上涨对于终端需求也逐渐开始形成负反馈；另外汽车的生产端也受到疫情封控影响，从同比增速的回落幅度来看，汽车制造业的受损程度较为严重。上海、吉林都是国内重要汽车及汽车零部件生产基地，根据统计局数据计算，上海和吉林省各占全国生产的11%左右。

从服务业来看，无论从餐饮消费还是出行旅游都受到疫情较为直接的影响。这块面临疫情管控的硬约束，当前市场对于疫后的修复也都打入了一定预期。

政策层面，我们注意到当前对于促消费的呼声已经得到高层的重视，国务院办公厅于4月25日晚间发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，意见围绕当前消费领域备受关注的热点问题，提出五大方面20条政策举措，综合施策释放消费潜力，促进消费持续恢复。后续具体的执行值得期待，一方面限房限车的政策都有空间做一些改进和释放，一方面还可以从制度建设的角度，比如通过增加落户的指标等来扩大消费群体和基数。

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总体而言，市场年初对全年增长的预期并不悲观，包括白酒在稳增长带动下需求恢复，以及食品在通胀见顶后的成本回落，但在国内疫情和全球通胀超预期等诸多始料未及的因素冲击之下，加上消费信心未见恢复甚至还有恶化，我们应该客观看待消费服务业全年的经营压力。二季度受疫情影响、成本上行、宏观政策落地仍有时滞，预计部分企业可能下调全年盈利预测。与此同时，由于板块估值已经明显回落，不少龙头标的预期、估值均已持续下降，综合估值和基本面情况，消费行业仍有结构性的投资机会。

1）贯穿全年的机会还是要寻找优质企业、确定性的盈利增长带来的市值提升，这主要体现在各细分领域龙头企业。在行业全年增长面临较大不确定性的背景下，确定性标的估值优势更明显。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营抗风险能力强，实际经营调整幅度好于估值回落幅度，同时短期冲击并不改变长期成长逻辑和企业竞争力，估值充分回落反而迎来中长线布局时点。

2）稀缺的高增长。在如此内忧外患的环境下，还能持续高增长的消费品企业无疑更应该享受高溢价。我们在潮玩、预制菜等领域看到个别企业体现出持续的高景气。

3）困境反转、边际改善的机会。包括大众品在内的部分品类整体改善的节奏将延迟至下半年，但由于报表基数、费用投放节奏的原因，一季度短期增速见底后，部分估值底部的边际改善机会在二季度已经显现，但此类机会需要综合考虑估值安全边际，而且要持续跟踪行业格局出清进度和企业长期竞争力的变化。

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