光阴的故事之“奇点临近”

没有人是自由的，甚至连鸟儿都被天空束缚。

——鲍勃·迪伦

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作者：万定山，观富资产投委会主席、投资总监

13年基金从业经验，8年完整绝对收益投资经历，7年社保基金管理经历

• A股过去五年的“双轨制”

在一年前《关于A股的“预言与劝说”》一文中，我们用详实的数据剖析了2012年下半年以来市场的主要特征、成因及其风险——以定向增发为代表的内部人策略或壳公司策略如何成为主导，以及刀尖舞会将在何时撤杯散场。此去经年，投资者们已然如人饮水，冷暖自知。我们也曾同时指出，即便是在2012-2015那样极端的市场环境中，基本面投资者们仍能依靠独立的研究和分析能力，通过选股获取相当不菲的投资收益。与中国当下多数行业一样，A股市场为中国特色的“双轨制”演绎了又一鲜活的注解。

然而，在过去近五年的时光中，亦有另一条“双轨制”在深潜龙行，上市公司宁沪高速则堪称这一“龙脉”的完美诠释样本。这家公司主营业务一直极其聚焦，无外延收购，在2012-2016年的分析区间内，其主业营收累计增长12.4%（假设2016年全年与前三季财务同比指标相同），归属股东净利润累计增长8.9%。然而就是这样一家主业增长缓慢的公司，股价自2012年9月初见底后，截止目前4年多累计涨幅仍有1.43倍，恰此同时，光芒四射的创业板指在同一区间的累计涨幅为1.55倍，看起来常常有点荒诞不经的市场先生同投资者们开了一个大玩笑。那么到底是什么驱动了宁沪高速过去4年多的股价大涨呢？答案是宁沪高速持续多年稳定可期且极高的分红派息率，以及2013年底以来中国无风险收益率持续显著下行的大背景。该公司在2007-2016十年间的年派息率均值为78.5%，标准差5.3%，从数学上看这一统计分布的特征几乎等同于置信度极高的“常数”；从2014年1月份开始，银行业理财产品平均预期年收益率自6.1%高点后早已牛去不回头，最低点接近3.8%。回首2012年9月初时的宁沪高速，当时股价隐含的当年预期股息回报率正好是10%，而彼时十年期国债收益率为3.5%，银行理财产品预期年收益率接近6%。以固定收益的观点来看，2012年9月初的宁沪高速A股本质上就是一只票息率为10%的信用债，且其信用等级显然是AAA+以上，除了战争、地震这样的不可抗力，宁沪高速的基本面可谓坚如磐石。

Figure1：

2011年宁沪高速股价走势与理财产品预期年收益率

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数据来源：观富资产，Wind

• 关于信用的定价市场

宁沪高速的案例意义非同凡响，它揭示了过去五年中A股最重要的变化——投资者结构的多元化，以二十年未有之大变局谓之亦正恰如其分。习惯了30多年持续10%以上真实GDP增长的投资者们，已在过去多年中将A股从事实上装扮成惟颜值论的小姑娘，而这一“颜值”即是且只是每股盈利高增长，除此了无其他。然而宁沪、万科、长电、福耀等优质蓝筹股过去4年多的股价表现证明，即便是在2012-2015年这样一个极度追捧“成长”——毋论是何样的“成长”以及花了多大代价的“成长”的市场环境里，可预期的高股息回报率、细分市场龙头地位、优质治理等其他因子开始获得更加合理的定价，A股开始初具信用定价之市场的雏形，一批高信用等级蓝筹公司的估值中枢已经永久性抬升。

自2011年3季度开始，中国经济经历了近5年的持续减速，GDP增速累计接近半衰，绝大部分工业部门历经5年通缩检验，茅台这样的高端消费品终端价格也一度腰斩，这一“割礼”正是中国经济的成人礼，也是中国各行业龙头企业驶向成熟彼岸的开始。我们认为，成熟的真正涵义在于，顺其自然，接受减速的事实，转向倚重产品或服务品质持续提升以扩大市场份额、资本节约型的、长期可持续的内生增长模式。蓦然回首，有一批颇识时务的投资者已在过去几年中率先降低风险偏好或预期回报率，从事后的结果来看，预期的调低却恰恰是幸福的开端；而另一些投资者，则欲逆势而行，转向依赖加杠杆、搞收购等方式来企及过高的预期回报率。正所谓有人星夜赶考场，有人辞官归故乡。

• 奇点临近

潜在增长率的降低已经逐渐成为中国社会的共识，高增长时代的背景正渐渐模糊，那些过去五年曾经高增长的行业如电影、游戏、甚至快递，都已经开始人近不惑。也许多年后回首往事的时候，每个行业的从业者们都应该为自己行业仍然有高个位数的增长而感到庆幸。如果资本市场的参与者，无论投资者还是企业家在内，都早点接受这一事实，我们的市场也将更快成熟。欢迎光临低增长时代，欢迎光临信用溢价的时代！