如何看待今年的经济走势

年初以来，A股市场在多重因素打压下出现了幅度不小的调整，尤其是前期相对强势的成长板块个股跌幅较大。市场对于今年的宏观经济比较悲观，我们试图通过本篇月报来探讨今年的总体经济形势以及增长来源。

回溯过去两年以来的疫情期间，我国由于防控优势重塑了全球最为强大的供应链，极大发挥了贸易的比较优势，带来了强劲的出口额高增长，对这两年的经济总体形成了强大支撑。与此同时，在净出口支撑住后疫情时代中国的就业和经济增长后，决策层继续供给侧改革和防风险的思路，对地产（一以贯之、更加严格）、互联网平台、民生领域（教培、医药等）进行了前所未有的治理整顿，尤其是房地产业，在各项政策严控下销售和投资数据全面下滑，面临着我国自进入商品房时代的第一次系统性收缩。众所周知，房地产对我国GDP增长的直接和间接贡献接近30%，对宏观经济可谓牵一发而动全身。另外房地产业一旦崩塌，对于银行的冲击将是巨大的。

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总而言之，在其他国家还在为后疫情时代如何呵护和刺激经济恢复正常而努力的时候，中国却令人意想不到的进入了政策收缩期。无论是具有定力的货币政策，还是接连出台的教培、限产限电、房地产整顿举措，这些举措虽然对整治资本无序扩张及规范债务野蛮生长起到了一定作用，但也带来了不可低估的失业以及消费降级，乃至部分民营企业家的投资信心下滑。这样的态势到了2021年底，终于在总量上出现了增长失速的征兆：第四季度GDP增速只有4%，金融数据也一路下滑。虽然全年增速在8.1%，基本符合预期，但从移动平均和边际增速来看，整个经济增速中枢是快速下移的。

那么站在当前时点如何看待2022年的经济走势就显得尤为重要了。静态地看，宏观经济的三驾马车都不是很乐观。

首先，本轮周期跟以往不一样的是消费出现了较为明显的调整，而且本次调整不只是周期性的疫情等因素带动。我们知道消费取决于两点：可支配收入与未来预期。从当前的形势来看，这两点都在边际恶化，经济总体形势以及部分行业紧缩政策导致居民可支配收入面临压力，同时新冠疫情也影响了消费者对于未来的收入预期。人口总量及结构是决定消费的最关键因素，统计局最新数据显示2020年全国人口出生率为 8.52‰，创下国家统计局有数据记录以来新低。同期全国人口自然增长率仅为1.45‰，创下1961年以来新低。人口出生率走低的同时，结婚登记数也在不断下探。2021年人口净新增只有不到五十万，绝对量几乎没有增长。尽管我们一直在出台民生领域的政策，降低住房、生育、养育等成本，希望从内循环的角度培育消费型社会的基础，但这条道路目前来看并不轻松。

图：我国人口出生率和自然增长率（千分之）

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其次，投资内部也面临较大分化。房地产和基建投资面临束缚积重难返，而新基建、新能源等新兴领域投资则方兴未艾。房地产从去年下半年以来迅速转冷，供给端表现尤为疲软，有基数的影响，但更多还是政策及资金面收紧的作用，并且目前来看前期政策面的改善对基本面的提振效果并不明显。我们注意到近期政策端部分城市有放松房贷利率的迹象，政策力度逐步加大，此外中央再提房住不炒及三稳的同时，也强调了因城施策。预计未来一到两个季度基本面仍面临压力，因城施策背景下部分城市可能加速出台行业托底政策，而供给端及需求端、资金面预计将边际改善。基建投资受多重因素影响已经萎靡多年，包括地方债务治理、财政压力、经济反腐等因素。基础设施建设投资占固定资产投资的比重大约为20%，主要受政府投资意愿和投资能力的影响。

图：基建投资占固定资产投资比重20%左右

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从下图可以看到，我国自2013年基建投资实现20%以上的同比增速的高点之后便始终处于下降通道。特别是在2018年出现断崖式下滑，全年累计增速仅有1.79%；2019年小幅反弹，但也远低于2018年以前的增长中枢。基建投资的逆周期调节作用愈发不明显，主要是4万亿的弊端显现后，我们主动调整收缩，发力新基建；另外符合投资回报率要求的传统基建项目越来越少。

图：基建增速基本处于下台阶的态势

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边际来看，12月基建投资已经出现积极变化，当月增速明显回暖，考虑到中央经济工作会议已做出明确指示，要适度超前开展基础设施投资，目前来看基建投资能否延续回暖迹象仍需持续关注。从以上分析不难看出，投资端还是需要以新兴领域制造业投资为代表的板块来挑大梁，而这无论从激活市场主体的角度，还是政府着力引导的维度都将是被寄予厚望的板块，在这里面双碳和数字经济是两条主要线索。

最后，我们赖以安然度过危机的出口在今年面临新的挑战，全球疫情反复、大宗商品价格上涨、海运费用高企、地缘政治等风险交织。另外随着全球疫情逐步稳定，预计海外市场耐用品、消费品以及防疫物资等出口将减少，部分订单会回流到其他国家。但我们认为对于2022年的出口不必过分悲观，首先我国出口产品结构已经发生显著变化，机电产品占出口总值近60%，其中自动数据处理设备及其零部件、手机、汽车等占比均有所提升，背后是中国正在持续的产业升级趋势。其次，出口产品的技术附加值也在提升，出口厂商通过跨境电商等渠道品牌溢价也在逐步建立。在一些新兴领域，例如医疗设备、光伏、新能源汽车产业链，海外市场已经成为很多行业龙头企业的必然选择。另外，我们认为传统出口领域国内的比较优势仍然明显，订单具备延续性。

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因此，站在宏观经济的角度，韧性较强、较确定的仍然是净出口，而值得期待的是制造业投资，并且两者也具有一定相关性。两者合起来将是撑起国内经济的稳定器和压舱石。目前来看边际上消费仍将面临压力，而基建的复苏还需要体制性放松，所以从政策端来考虑，地产的政策适当回归合理是必要的。一方面地产牵一发而动全身，整个产业链对于消费有比较大的拉动；另一方面过去的部分管制目前来看确实有失偏颇，有放松的空间。

需要强调的是本次周期向下，更深一层的原因是疫情冲击和调控政策带来的结构性失调。我们需要从体制和信心上进一步激活中小企业，要促进中小民企发展，需要让要素资源流向实体经济，让中下游中小民企有利润增长，通过赚钱效应激发中小企业的发展动力。最为重要的是，要稳定并提振中小企业的预期，保持制度、政策和私有产权的稳定。

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