重新审视通胀的持续性和影响

2021-10-29

年初以来，市场对于通胀的预期经历了一个持续修正的过程：早在上半年煤炭、钢铁价格冲高回落之后，就有观点认为今年的PPI同比上涨可能是一次性冲击；随后的三季度大宗商品价格继续高位震荡，市场开始逐渐认可圆弧顶的判断，预计PPI后续同比将逐渐回落；9月以来随着国内限产限电政策趋严、全球能源价格暴涨，PPI继续冲高，9月同比上涨10.7%，超过的预期10.2%。市场不得不再次关注通胀超预期的可能性。

伴随着通胀以及通胀预期的逐步演绎，周期股也从过去几年的配角成为今年资本市场当之无愧的主角。

数据来源：WIND，观富资产

站在当前时点，我们认为需要从以下几个方面来看待本次通胀：

首先，本轮通胀供给端是主因。

本轮通胀的大背景是全球能源转换的加速期，所有经济部门都需要为本次转换承担一定成本。

下半年的这一波以煤炭价格为主的原材料价格上涨中，供给的较强束缚是一个主要因素。根据发改委的各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，上半年国内节能形势目标完成形势较为严峻。9月发改委发文完善“双控”方案，各地能耗“双控”政策执行力度加码，供给端政策约束预计会持续存在；在“双控”政策下有色冶炼、非金融矿物制品、化学原料和化学制品等中游高耗能行业涨价增强。

而从海外来看，疫情对于部分大宗的产能也确实起到变相压缩的作用。尤其是原油价格近期的大幅上涨，对于通胀的影响不容忽视。

数据来源：WIND，观富资产

其次，通胀的传导是否能到通畅。

直到三季度，上游成本向下游的传导并不显著，但若上游价格持续处于高位这种传导不可避免，上游接二连三的供给冲击导致通胀向核心CPI传导的因素越来越多：

首先，产业链上游对应涨价品种，但自身涨价幅度较小的一些下游部门，今年的利润已经开始显著收缩，比较突出的是装备制造业。

其次，近期的能源短缺问题，已经导致电力供不应求，电价的上涨将全面抬升所有经济活动的成本，对全面通胀的影响不能低估。从近期放开电价市场化来看，很多地区的工业电价已经开启了上涨模式。

最后，政策面临两难。

本轮通胀来源于供给冲击，如果上游工业品、电力供不应求，用宽松的财政和货币政策刺激经济，不仅难以解决资源的短缺问题，反而会因为提振了需求，进一步助长通胀和通胀预期，使经济面临更大的滞胀压力。

而且，本轮通胀压力具有全球背景，海外政策的收紧也会对国内的货币宽松形成一定的制约。在高通胀的压力下，尽管经济有一定的走弱风险，但宽货币会面临一定的制约。

从9月金融数据来看表现比较平庸，表明当前的信用环境仍是需求偏弱+供给偏强状态。四季度政府债券供给增长叠加低基数，社融可能会迎来一定程度的反弹，但在经济阶段性放缓、金融政策没有变化的背景下，融资需求偏弱的状态不会改变，反弹的可持续性会相对有限。

我们注意到，央行在最新的表态中认为本轮PPI通胀有望在年底到明年逐渐缓解，虽然会向CPI传导，但影响幅度将处于合理的区间范围内，因此对于流动性的操作和态度依然比较温和。如果通胀的持续性不强，符合央行的预期，那么这种组合的好处是能够保证经济平稳过渡，不至于出现较强的衰退风险。

当然，本轮我国叠加了房地产的下行压力，即便有财政政策等温和托底，经济在明年上半年弱衰退的概率仍然不低。而随着房产税等推出，地产调控趋于稳态，长期滞胀风险反而可能由于房地产风险的化解而降低。

从美国上世纪70年代持续十多年的滞胀来看，其伴随了石油冲击的不断恶化。供给冲击能不能很快缓解很重要，长期持续的话无疑会反噬需求，最终量价齐跌导致通缩。我们需持续关注碳减排等推进力度，如果其超出了经济效率提升的速度，有可能导致经济陷入滞胀螺旋。

数据来源：WIND

三季度，经济在限电、疫情反复、双减对消费等影响以及地产下行的带动下压力有所增大，而PPI为代表的通胀持续上行，出现了类滞涨的格局。我们倾向于认为，短期内通胀交易仍将是市场的焦点并可能进一步扩散，但需要关注业绩的兑现。

在这里面，需要寻找能源升级大背景下结构性竞争力抬升的环节，以及国家产业政策持续加码支持的领域。能源和农业是重中之重。

我们认为农业在这个位置值得重视，首先农业本身具备通胀后周期的特点，在能源价格上涨的情况下农产品价格本身具备上涨的逻辑，其次我国的转基因产业政策在审慎中有序推进。2021年一号文件中提出“尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用”，《种业振兴行动方案》把种源安全提升到关系国家安全的战略高度。2020年，农业部先后为4个玉米品种和3个大豆品种颁发转基因生物安全证书。按照转基因作物商业化推广审批阶段，下一步需经过品种审定，预计需要2-3年方可进入商业化种植。另外农业中的生猪等经过过去一年的价格调整，目前市场价格已经跌破成本线，养殖户处于深度亏损状态，产能去化已经展开，股价则处在相对底部的位置。

中游环节中，我们建议关注新能源、军工、机床等先进制造业领域。这些都是下游景气支持、能够一定程度转嫁原材料上涨的板块。需要重视中游中能够持续放量、成本压力有所边际减少的企业。从近期的电池价格上涨也能看出来，有竞争力、壁垒较高的企业能够较好的应对原材料价格上涨。后续即使货币政策转向，我们认为先进的制造业仍然是支持的大方向，而地产更多是托底。

下游的领域我们相对谨慎，消费的拐点还需要关注，地产的销售下滑大势所趋，必选消费有一定韧性但恢复程度预计有限，在下游中我们更看好受益电动化、智能化拉动的整车以及零部件领域。长期而言，优秀的企业能够通过本次危机进一步增强竞争力，蚕食市场份额。

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