重构下的变与不变

一、宏观视角

从宏观来看，上个月的重要数据包括进出口数据和金融数据等。

5月出口增速有一定下滑，同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，两年复合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。从领先指标看，今年3月起PMI新出口订单已连续3个月下滑，也预示未来出口出现放缓迹象。我们认为随着海外疫情控制尤其是发达国家的疫情得到较好控制，生产端供给修复，是我国出口增速放缓的一个原因，另外与疫情相关的物资出口也有所放缓。展望未来出口仍将具有一定韧性，但高增速恐难持续，考虑到今年的政府投资和地产投资等控制严格，因此出口对于经济的影响值得重点观察。

5月的金融数据延续社融回落、信贷放量的局面，5月社融同比收缩，主要源于去年政府债融资基数较高，今年回落；地方隐性债务控压下，城投债发审趋严，较显著收缩；表外融资继续下降。而今年以来信贷规模持续保持扩张态势，一方面，非标融资持续向信贷融资切换；另一方面，经济持续恢复，信贷融资需求逐步释放并增加。

展望下半年流动性，我们认为有三方面因素需要分析：

1）国内货币、信用和财政政策的松紧程度，我们认为这方面应该是不会比上半年更紧；

2）人民币升值预期。今年上半年人民币升值较快，这主要由于美元流动性超级宽松带来的溢出效应，以及中国出口持续高速增长积累的创纪录贸易顺差，这两点因素大概率下半年均不可持续，因此人民币下半年应该转入箱体震荡，中枢略有回落的格局；

3）上半年剩余流动性相对宽松，支撑高估值品种在下跌后能强劲反弹，这主要是由于财政后置以及央行有意使用结构性货币工具使然。下半年，财政后置肯定结束，各项专用债发行一定会上量，另一方面，央行在政治任务后应该不会刻意去维护银行间市场如此宽松的流动性。

总之，下半年我们认为信用收缩过程并没有完全结束，但是边际不会更加猛烈，而剩余流动性也很难大幅宽松，相反可能还将较上半年宽松格局有所收敛，经济总体在出口增速平缓后会呈现高位震荡格局。

二、政策及产业观察

三、月度观点