来如春梦几多时，去似朝云无觅处

一．宏观视角

从3月出炉的宏观数据来看，国内1-2月的经济数据验证了目前经济仍处于向好趋势。1）首先，从大类上来看，1-2月出口和房地产显著超预期，工业超预期，消费、服务业略超预期，投资略低于预期；2）制造业数据仍较为强劲，这和2020年下半年以来外需恢复以及海外供给受限有关。也仍然符合我们对这轮经济复苏结构性的判断；3）房地产销售较为旺盛。1-2月销售面积同比增长105%，较2019年同期销售额增长22.3%。从投资端来看，新开工、施工、竣工均表现正常。另一方面，从金融数据来看，2月社融新增1.71万亿，高于市场预期，为历年2月新增社融的最高值。对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿。2月的人民币贷款与未贴现银行承兑汇票是2月新增社融超预期的主要动力。企业债券净融资、政府债券融资和信托贷款对2月社融构成拖累。今年以来，多地出台楼市调控政策，地产资金监管从严，房企发债规模下降，与地产融资相关的信托贷款下降明显。总体来看，低基数效应以及经济复苏推动2月社融存量增速超预期。2月社融存量同比增长13.3%，环比增加0.3个百分点。信贷超预期说明企业投资意愿较强，且对盈利有较好预期。上半年，我国或呈现货币、信贷均偏中性的情况，不会大幅收紧或放松。从资金价格来看，银行间流动性并不缺乏。当前失业率仍未回落到疫情前水平，经济基本面仍处于复苏阶段，上半年比较难达到过热程度，通胀压力并不高。同时信贷政策趋向分化，对中小微企业的信贷仍保持宽松，政府工作报告对中小微企业支持力度不减，总体来看信贷大幅收紧的空间有限。

      二．政策观察

3月两会如期召开，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》和《2021年政府工作报告（全文）》两份重要文件向社会发布。今年的经济增速目标定在6%以上，体现出对经济增速依然有底线要求，同时注重结构优化；就业、通胀、能耗减排等分项指标与2020年相比都提出了更高的要求，赤字率和地方专项债限额下调，普惠小微企业贷款增速下调，体现出疫情后政策实施走向正常化。总体上延续了稳增长、调结构的思路。我们判断后续的政策关键词仍在跨周期调节上面，接下来谈谈对跨周期调节的看法：1）、跨周期调节指向中周期，意图避免短周期层面上的逆周期调节用力过猛；2）、跨周期调节实质是中庸之道的取向，在短周期层面上强调边际微调，不刻意去逆转周期态势；3）、跨周期调节的底线是不能产生中周期不可持续的破坏性状态，例如杠杆率继续升高、出现恶性通胀等等；4）、对于当前中国经济运行中存在的高杠杆现状与约束状况下，跨周期调节的中期取向肯定是消化历史包袱、平抑表观经济增长率快速抬升。

      三．月度观点

春节以后的调整我们认为主要是对前期极端行情的修正，结合了对于流动性收缩的预期强化。从结构上来看，所谓的核心资产经历了节前的拉升后估值已经出现泡沫化，在节后的市场运行中调整幅度更大一些，估值逐步回归合理；而一些中小市值个股以及前期处于底部的资产则相对抗跌。从影响因素来看，宏观尤其是海外环境的变化以及对于政策收紧的担忧都起到一定的作用，但本质还是估值有回归均衡的内在需求。

结合当前经济与总量政策背景，下一阶段资产配置的核心问题其实比较明确，即这一轮经济复苏周期在刺激政策逐步退出、宏观环境正常化后到底能不能持续？我们当前的判断与年度策略中的观点没有显著变化，我们依旧认为中国这轮经济复苏周期内生力量较强且可以持续，中游崛起与制造业投资引领的经济复苏主线目前还运行在健康范畴内，全球科技创新引擎也不会轻易熄火，中国出口在实现产业升级后，能够保持两位数增长速度，从而继续有力支撑当前的经济从复苏走向繁荣！在这样的格局下，货币等总量政策结构性收缩、对部分平台以及地产行业监管的加强，虽然确实会在边际上影响经济增长速度，但是不足以逆转复苏势头，甚至还会有利于抑制资产价格泡沫、压制经济过热势头、平抑资金价格快速上行态势。以上判断最大风险点在于输入性通胀的压力，特别是油价、相关化工产业链以及工业金属价格上涨的速度，过快的PPI上行速度可能触发货币政策收缩加快，从而遏制经济复苏势头。维持对于中游制造业复苏拉动经济的看法。今年的总体形势从投资角度需要对估值要求更加严苛，过去两年拔估值产生的结构性泡沫需要进一步消化，而受益经济复苏的领域中存在业绩高增长以及估值相对低估的公司，从量的角度这部分公司是比较稀缺的，无疑将成为今年主要的阿尔法来源。