关注经济运行的边际变化

2021-04-30

一、宏观视角

本月国家统计局公布一季度GDP数据及各分项数据。在三月份金融数据公布，社融增速低于预期之后，大家对于复苏的担心开始出现，与此同时，后续公布的三月份全国工业企业生产增加值数据也略微低于预期，反映三月规模以上企业利润增速开始边际放缓。基于以上各类数据，我们总体看法如下：

1）一季度，特别是三月份，中国经济运行特征确实与2020年下半年相比发生了一定变化，这点必须承认，这也是宏观经济上行周期必然出现的规律性现象；

2）具体而言，这种边际变化主要体现在上游价格上涨以及产业链供给短缺阶段性影响了产出能力以及产业回报率，进而影响中游企业盈利与产出总量。简单说就是经济复苏已经进入深化阶段，上游开始挤压中游利润，同时经济复苏持续，企业盈利增长、居民收入增加，这也会使得消费与服务增速加快，消费者信心提升，叠加疫情消退因素，我们预计消费增速开始向趋势水平靠拢提升，特别是可选消费与服务。

3）综合而言，中国经济二季度增速环比应该强于一季度，基本可以确定短周期看经济从复苏期走向繁荣期，而经济增长引擎阶段性看也由中游制造转向下游消费。

二、政策及产业观察

四月有一些比较重要的产业动向。首先，中美双方于4月18日发表了《中美应对气候危机联合声明》，其后主席22日晚在北京以视频方式出席领导人气候峰会并发表重要讲话。过去十年里，中国的能源强度下降了超过30%，主要受益于能源效率的提升，持续扩张的经济和不断优化的经济结构。我国二氧化碳排放量全球占比达到28.8%，其中能源消费碳排放量占国内碳排放总量的76.8%，主要来自于化石燃料的燃烧。碳中和有望加速行业转型升级，迈向高质量发展。碳中和背景下，我国很多行业原料及能源需求结构将优化，同时会大力发展循环经济，提高原材料转化率。技术及模式创新也将催生一些新的投资机会。

另外，本月19日，2021上海国际汽车工业展览会开幕。展会上，汽车智能化、电动化的大趋势再次得到强力验证，而多方跨界合作产品成为焦点。作为汽车、软件、芯片和人工智能等诸多产业的交汇点，汽车智能化正在重塑行业的竞争格局，这个传统行业正面临一个很大的变化。无论是主机厂、零部件供应商还是科技巨头都跃跃欲试，起步早的企业已经占有一定领先身位，而后进企业也在打造自身的竞争优势，加大科技研发，共同推动汽车价值增量向电动化、智能化转移。我们认为智能化作为电动汽车发展的下半场，主机厂、零部件配套厂和芯片供应商的长期合作是大势所趋；科技驱动行业加速复苏，给车企带来新的发展机遇。

三、月度观点

我们认为中国经济复苏势头依旧延续，而政策边际收紧也确实会压抑宏观复苏的高度，在节奏上，二季度中国经济及企业盈利应该依旧有保证，但是增长引擎已经周期性的向下游消费与服务端转换。这样的转换，对市场结构的影响是存在的，即由中游景气向下游景气度提升去挖掘投资机会，而同时这对投资者风险偏好的影响中性偏负面。因此，后续我们将逐步降低中游行业持仓比重，构建银行、消费、科技为主要组成的投资组合。

总体而言今年的投资具备较大挑战，一方面由于宏观的不确定、流动性的收紧，使得投资者对于公司和行业更加挑剔，只有产业趋势确定且景气超预期的领域才能获得投资者持续的关注；另一方面，在这些大家选美出的稀缺好行业中，传统的估值可能并不会形成制约，而且很多我们从传统估值角度下不了手的标的会越来越难以下手。这已经在医美等行业中体现的非常明显。为了更好的应对这种变化，我们需要更加沉下心来对公司进行自下而上深入的研究，从实业的角度、中观的视角理解产业趋势。短期投资上需要更加重视一季报显示出来的高增长方向，并且警惕业绩不达预期的风险。

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