新经济、新监管、新蓝筹——专业机构投资者选股时代来临

对于广大股民来说2016的上半年并不好过，4月的A股市场随着清明谷雨纷纷又以全面下跌收场，成交量也呈现明显的萎缩之势。接下来的半年股市会维持震荡局势？吃饭行情能否如约而至？今年在年初平均私募股票基金跌10%的情况下，观富资产仍获得北京地区排名第一的业绩。5月14日，“2016展恒理财投资高峰论坛”特邀观富资产总经理詹凌蔚先生分享了他的投资心得。

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感谢展恒理财，也感谢在座的各位嘉宾。今天非常荣幸有这个机会，在这里跟大家汇报，我们对今年甚至更长时间以后，对整个A股的二级市场投资的一个基本判断，和我们未来操作的计划。

现在这个市场要不要做市场，其实我对各位散户的意见是不要做的。但是我们是靠这个吃饭的，那我们应该怎么样做，才能够降低风险，获得一定的回报？这个是我跟大家今天交流中，最主要阐述的问题。

建议大家不要做股票，但是不是说不要做理财。今天我跟大家汇报的这个题目是新经济、新监管、新蓝筹。我的副标题是专业投资者的选股时代的来临。我们认为经过过去三到四年喧嚣尘上的二级市场，非理性的表现，A股市场逐渐逐渐在新经济的背景，新监管的背景下，会回归于平淡，回归于波动性的逐渐降低。实际上专业投资者的选股的时代正在来临，而原来那种追逐波动性，追逐故事，追逐跑道的阶段性的模式会相对失效，这个是我今天想做的沟通的最主要的思想。

今天的报告分为两个部分。第一个是长期的视角，中长期我们的战略判断是怎样的。特别是做主动投资的，那么长期视角，我们先要有一个战略性的蓝图。第二部分跟大家汇报的，从5月之后的一到两个季度，中短期来看，我们需要重视哪些问题，以及怎么操作。

新经济

首先在长期看，我们认为新经济的时代肯定是到来了，当然这个新经济不等于好经济。新和旧只是一个客观存在的变化，但我们这里强调的是这个变化已经发生了。实际上过去三到四年这个新，就是新型的经济开始成长。过去三到四个季度，传统经济在一定刺激下能够有韧性，甚至房地产价格能创出新高。所以我们讲的新经济，就是传统和新型共存，同时传统有韧性，新型有潜力。

在新经济下为什么说不好呢？因为还有最后的一环没有解决，就是始终绕不过去的从宏观角度讲的债务问题，中国的杠杆率的问题，无论从西方还是内部来看，我们都知道有很多的分歧。但是总体的债务率偏高，在国有企业存在的情况下，刚性对付的压力是更大的。这样的问题存在，实际上会让我们的新经济，还不可能马上迈向好经济。同时我们看到权威人士对经济的要求是既要，又要，既要又要，这就说明我们不能用硬着陆的方式去杠杆。同时也说明，我们要解决债务问题可能需要熬过很长的时间，要用时间慢慢的消化。这样一个新经济下，我们对海外经济动荡不是太在乎。我们认为还有经济是不确定性，但是不改变中国整体的格局。因为放眼世界，现在中国的格局我们始终认为不是很差的，所以它其实动摇不了我们整体的环境，这个是我们对新经济的看法。

稍微讲一讲我们对债务问题的看法，债务问题就是中国的国情，决定了我们有结构性加杠杆的空间，但是需要财政杠杆发力。而怎么样去杠杆呢？结论有很多，过去的三到四个季度，李总理把房地产刺激起来，想用居民加杠杆的方式去杠杆，现在因为权威人士的讲话又嘎然而止了。未来的两到三个季度，我们可能还能看到债务转嫁、债转股，但是我看到权威人士，上周对债转股的方式也是不认可的。所以现在怎么样去杠杆，现在仍然在争论的。

现在我们能看到的、方向性的，就是减税、降成本、提升企业盈利能力。因为中国主要的杠杆在企业部门，政府部门和居民部门的杠杆率是不高的。可能整体经济的去杠杆，目前还没有明确的方向，但是在金融部门，我们看到今年一二月份以来，其实已经开始相对严格的整肃金融体系的秩序了，这个我们也是必须要认识到的。

所以我们待会儿还会讲到我们要适应监管转型。监管在过去郭树清主席上来以后大开大合，现在李主席上来以后，包括更高层面的，我们感觉到可能是相对要有转变。当然不好说一定是向左走，或者是向右走，也不好一定说它是保守还是改革，我们认为这是适应于现在当前这个形势下，必须要走的一部。昨天我跟朋友开玩笑，我说现在的股票市场，中国的A股市场，其实挺像2005、2006年的煤炭行业的。都想买一个壳，或者拿个四五个亿，拿小公司的控股权，至于拿了干什么？不用管。其实我说这个市场过去两三年，已经乱到必须要出面整肃，否则以我20年的经验来看，我觉得非常像十年前的煤炭行业。大家都知道十年前煤炭行证的最高峰，到现在那些拿了采矿证的老板，到现在应该说一败涂地。所以我认为现在，我们如果不整肃，就是第二个煤炭行业，整个金融市场，股票市场未来十年就是崩塌的，这可能是我一个比较偏激的想法。

新监管

所以我们讲讲新监管我是对现在的监管形式，是举双手赞成的。就是在新主席上来之前，当然我们知道现在做的这些事，也不是新主席一个人能够定的，因为是更高层的思路。但至少通过他的手我们看到了，整个监管的思路取消战新板，严格推动退市，对中概股回归进行严格监管。

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我认为这都是对的，20年的炒股经验，A股市场从来没有变过的是什么？就是权贵资本把A股市场当成提款机。现在的监管把这些给打掉，一定是有利于我们真正在二级市场上，做专业投资的，俗称“二级狗”的这些人未来的发展的。

战新板是什么？就是权贵资本希望不要排七八百家队能够上市的通道。中概股是什么？中概股实际上就是投行连接一些权贵搞了一个屠杀A股二级市场的普通老百姓的游戏。我们认为做中概股方案的，虽然有一些战术性的创新，但是我们用历史观来看，他们不外乎就是抗日战争时的汉奸，当然我这边比较偏激，大家有不同的观点可以提出反对意见。

所以我总体上认为新的监管层、接地气、明规律、近国情。所以我对新监管是赞成的。我们可能迎来了机构投资者选股致胜的时代。

新蓝筹

那么怎么选股呢，我们选新蓝筹。我们觉得这个时点上往长期看，已经逐渐步入了选新蓝筹的时候了。

我认为长期看，我们可以开始选股票了。主要的方向我们认为在：农业现代化，服务业的规模化，制造业的高端化和国际化中找。这是中国新的三个引擎。而且我们喜欢找的，建议大家看的新蓝筹，是已经成熟稳定的盈利模式，同时行业空间巨大，目前市值在100亿到300亿之间。我们建议大家看未来找新蓝筹是看选手，不是看跑道的思路，和PE不同，PE看跑到肯定是对的，之前杨总（远瞻资本杨倩倩）说的我非常赞成！

什么是看选手呢？就是刘翔你在第8跑到也能跑第一名。当然PE是初创企业你还看不到其他东西，所以要看跑到。但我们是已经上市的公众企业，有过去的Tracking Record，你是有相当的财务数据和公司治理的展现的。所以这个是我们认为未来要找新蓝筹的主要的角度。

所以长期来看，我认为在新经济、新监管的环境下，我们总算迎来了一个相对平稳的，可以踏踏实实的静下心来选公司的环境。这个环境配合现在市场的下跌，提供了一些好的估值水平，所以现在是我们选新蓝筹好的起点。

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中短期

第二方面讲讲中短期。我们想讲的是看两个季度、一个季度甚至半年，经济形势中有哪些需要大家重视的一些风险。

首先我们认为经济增长还处于一个短暂的回升期，这个也是共识。但是4月份的数据现在刚刚出来，好像大家对这个有点分歧了。但是我们还是像是相对乐观，认为这个企稳至少能够持续一段时间。主要理由是库存周期还在上升阶段，地产周期被重新激发出小的向上周期，价格水平还是往上走的，全球外围形式相对稳定。这里是第一个判断。

第二个判断看中短期来说，我们还是要承认债务问题是核心问题。我们主要强调的就是我们的杠杆上升得太快，不是说总水平已经到了不能负担的程度，但是按照这个上升的加速度，加速度来看的话，是有相当的风险。而且去年四季度开始李总理又开始一次加杠杆，我们认为这个问题是相当严重的。因为任何一次金融危机，它都是杠杆过高造成的，90%的概率会发生金融动荡。所以这个是我们必须关注的。

因此围绕未来可能的降杠杆，我这边稍微多说几句，因为从全球的经济发展史来看，降杠杆的政策选项，无外乎是五个，第一个财政紧缩；第二个发展股票市场；第三个行政指令，产生淘汰；第四个承接杠杆；第五个杠杆转嫁。行政指令产能淘汰，实际上就是习大大去年说的供给侧改革；承接杠杆，就是把地产打击起来；杠杆转嫁就是银行的债转股。

经过权威人士讲话以后好像承接杠杆不是短期最主要的选项了，地产应该按照规律走，不去再刺激。第二个债务转嫁，银行不良资产的清理，这一块我自己觉得其实是应该值得重视的。因为按照日本的经验看，2001日本搞过一个债转股方案，方案出台时加速了下跌，但是，一旦实施的时候指数涨了175%，银行涨幅340%，周期型行业涨幅是200%。我们现在处于类似方案出台，但具体怎么做没有落实的阶段，市场处于不确定中。但我认为这个方案实施得比较好的话，我们还是能够看得到，下半年最大的Beta型的机会。我一直说下半年可能外生的最大的机会在这里。

第三个就是流动性过剩+资产负债错配。很高兴看到现在监管层在清理这些。实际上过度的时候，政府这只手是应当发挥作用的。为什么呢？因为现在这种资产过剩带来的是定价效率低下，定价效率低下，最终带来的是极端的，相对来说是一个泡沫。所以我们认为在泡沫刚刚开始的时候加强管制还是好的。

第四个就是随着金融管制的加强，A股市场的风险偏好下降后，股市就会难以吸引资金。所以不要太期望大的牛市。

第五个利率市场波动的风险。现在看来利率市场波动的风险，经过前一个月的信用债的风险的释放，作了一次风险测试，总体上来看在政府有序引导，好像利率市场波动的风险对整体流动性的影响短期来看不用太过担心。

第六个就是房价波动的风险，随着刺激政策逐步退出，包括因城市制定房地产刺激政策的方向指引出来，房价波动大的风险可能只是局部，比如像南京这些地方有些局部的风险。

第七个是外部风险，就是全球的风险资产对QE时代还债，我们看待过去的几年，2009年3月9日，启动第一轮QE至今整整七年，全球央行共计637次降息。我们要做的是为这637次降息还债，不好说今天就是拐点，但这个债是存在的，这始终是外部风险压力。同时如果在外部的风险债务存在的情况下，美国在今年如果真的进入加息周期，是放大了脆弱性。所以我们看到2月份的会议，我们都在猜测中美，应该是达成了一个相对稳态的妥协。因此我们甚至可以认为，美国会加息，但不能判断美国往后就是加息周期。这个是很重要的前期假设，未来要不断的证实。我们目前还是相信美国会加息一次，甚至今年可能就是一次。但是可能肯定的是，他不会进入加息周期。所以这样的情况下，外部的风险也是相对可控的。

因此总体上看，我们认为刚才讲的风险里面，去杠杆的风险，金融市场低效率、资产错配的风险，以及外部的风险，相对都存在，但是它又不是一次性爆发。所以我们A股市场今年，不会像2008年那种，一个硬着陆，所有股票暴跌。但是我们也不能指望会好，因为股市从周期看，难以存在一个稳定的风险偏好环境。就这些事情不会马上爆发，但它始终存在，他若隐若现的存在就是不确定性，这种不确定性就会影响参与者的风险偏好，风险偏好边际一定是下降的。

这就是我给大家描述的未来两到三个季度，我们可能在二级市场上炒股票，要面临的外部环境的情况。

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市场展望

第一个工业企业的盈利是有往温和改善的。所以1到4月份我们可以看企业盈利了，包括我一个月前在周报跟大家交流中有讲到，未来可能基本面要引领资金面了，前提的基础，就是工业企业在小的库存周期向上的阶段是有望温和改善的，而且可能比市场上一致预期还会偏乐观一些。

但是估值是非常有压力的。到3月28号一季度末，我们统计200倍PE以上的公司，在A股市场占15.11%，50倍PE的公司，占A股总体市场的60%，就是有将近2000家。所以估值是一直压在我们头上的枷锁，枷锁不打破A股市场很难起单边的牛市。只能用整体中枢缓慢下移的结构性方式打破。

第三个问题流动性。流动性现在大家逐渐接受，边际不再宽松，尽管货币政策不会收紧，但是不会再松。无论是货币扩张还是信用扩张，可能3月份都是一个高点，但是它也不会急剧的收紧，只是维持平稳，过去一个月我们可以看到货币市场的回购率是一根直线，也许这就是央行想要的。因此流动性边际不再宽松，和二级市场普遍存在高估值，这一顿矛盾将是大家理解今年A股市场最重要的外部的出发点，希望大家能够好好的体会这个问题。

而市场的资金供求怎么样呢？大股东减持的压力，我们觉得只会越来越大，不会越来越小，除非高估值的股票能迅速跌倒20倍以下。为什么中概股要回归，就是看重你们这边有50倍，100倍P/E。资金供给这一块，短期的新增资金是难求的，但是长期的钱将要缓慢的入市。如果加入MSCI,如果深港通打开，如果养老金入市，当然了对于大家来说远水不解近渴，我今天跟大家说的短期是利空，但是在我看来中期都是好事。

如果是这样的一个环境，特别有利于我们机构投资者真正开始找股票了。所以我们判断终极反弹是要结束的不会太高。投资建议也是建议大家相对谨慎，但是我们认为未来是有一个结构性的机会的。

今年总结一句话，叫做机会不多，但是机会很大。如果你能找到机会，机会很大。机会不多是指这个市场80%的股票可能是要下跌的，但这个机会很大是如果你能找到5%-10%上涨的股票，这些股票大概率是通过前瞻性的研究能找到的，一旦你能找到，你作为专业机构投资者就能够脱颖而出。当然不是像去年，前年，动不动挣百分之百，而是说你能挣30到50%，但其他人都亏钱，对于你来说机会就很大。

我的汇报就到这里，谢谢大家！