跨周期调节已经开启，政策导向愈发清晰

一、宏观视角

本月二季度的经济数据陆续出台，二季度GDP实现了7.9%的同比增长，略低于市场的预期。

从结构来看,出口仍维持了较强的韧性，6月的出口数据继续保持较高增速，拉动整个二季度出口同比达到30.8%，两年复合年化增速达到14.2%。出口的高速增长一方面有海外疫情供需错配的原因，去年因为疫情回流的订单很大一部分留存下来；另一方面也反映了我们制造业不断升级,竞争力持续提升的趋势，尤其在机电等相对高端的领域我们看到这个趋势仍然很强。相对而言，消费的复苏显得要慢一些。

二季度，城镇居民人均可支配收入同比增加10.45%，两年复合增速为6.47%，呈现继续温和复苏的态势。其中6月社零总额两年复合增长率为4.9%，较5月上升0.4个百分点。消费的复苏受到了国内零星疫情以及居民消费信心的影响，比年初而言肯定是相对较慢，同时我们看到边际上环比在改善。

从三大投资看，制造业投资、房地产投资、基建投资6月同比增速分别为19.2%、15%、7.8%，制造业投资增速最快，是投资的主要支撑项，制造业投资受益于部分制造业下游景气高企以及企业利润明显改善，前5个月制造业利润同比大增，超出工业企业利润总体增速。

总体而言，消费、服务以及政府基建投资表现不佳是主要拖累，这里面有我们高层主动调整的结果；而制造业、出口等在经济总体中占比进一步增加，支持了宏观经济GDP增长的韧性。

二、政策及产业观察

本月实施的降准，重建了市场对于宏观政策构架的预期，改善了市场投资者风险偏好，确立了下半年宏观政策紧财政、宽货币的特征。结合6月最新的经济数据，我们再来看下经济现在所处的位置。从总量角度来说，二季度经济确实还是偏弱了一些。考虑到我们经济增速下台阶的趋势，即使疫情完全过去后，我们的经济增速大概率也会比疫情之前下一个台阶。疫情之前，我国经济增速大概在6%附近，当前经济潜在增速大概率是低于6%的。所以二季度GDP两年平均5.5%的增速，趋势在下行，但可能还在潜在增速附近。

另外经济内部的结构分化很大，本轮出口和地产是偏强的，但消费却比较弱。总体而言，经济总量已经逐步形成走弱的趋势，与此同时内部结构的问题仍然不小。因此我们判断本次降准一方面有结构性的目的，希望银行继续让利企业尤其是中小企业；同时也有对总量的未雨绸缪，很好的体现了跨周期调节的政策思路。

重要的政策方面，我们国家继续发布关于优化生育、促进人口长期均衡发展的配套政策，继续强调房住不炒，与此相应我们看到周末出台了进一步减轻义务教育阶段学生作业和校外培训负担的意见。双减文件的第一部分的总体要求是指导思想和工作原则，之后的七部分共 27 条是具体举措。文件不仅是铁拳指向课外教培，更是指向作业、家校、教师职责等根深蒂固问题。校外培训行业的价值和真实意义值得每个人深思，政策背后的核心是国家对教育理念的转变。2015、16年以来，我们注意到国家开始越来越多的从人口、资本、科技这些决定中长期经济增长中枢的要素层面进行调整优化，这次第七次人口普查结果也显示了当前人口结构的结构性问题和压力，本次人口、教育的相关政策仍然是这一治理理念的体现和贯彻执行。不利于民生改善、社会公平的领域和做法持续得到纠偏。

三、月度观点

本轮经济的复苏在化解传统领域风险以及制造业出口引领新引擎的两股力量下稳步推进。

从动能来看，高端工业生产制造以及相关上游领域继续受益于本轮修复，过去海外中上游资本开支持续低迷、中国工业供给端过剩产能深度出清，而疫情的爆发以及碳中和政策在全球推广，又进一步限制了这些中上游行业在未来的产能扩张，导致供给端的弹性十分有限。

从需求端来看，欧美等发达国家的经济和产业政策刺激力度较大，我国经济复苏亦具有一定惯性。

因此我们预计本轮供需再平衡的时间较长，期间通胀尤其是工业品价格趋于上行。而通胀回升叠加供给强劲出清，企业盈利增长有望保持。无论从宏观环境，还是产业趋势以及政策导向，三个层面均支持成长科技继续演绎。考虑到结构性行情之前已经开始演绎，且部分板块结构性估值偏高，因此后续成长内部也会分化以及波动加大。对应到权益市场，结合经济总量无趋势高位震荡的格局以及政策的提前应对，将促使市场投资风格阶段性转向成长风格，转向中小市值，也将促使景气行业的投资机会向二三线公司蔓延。市场会继续围绕中期业绩以及下半年展望较强的成长创新、高端制造业、资源品等领域进行演绎和发酵。这和过去两三年核心资产结构牛市相比将截然不同，我们预计市场将在趋势成长与主题投资之间轮动并相互融合，同时我们也提醒自己，这样的风格轮换，预示着市场将彻底走向泡沫化阶段，行情结束后的调整也将较为激烈，市场已经在政策和宏观经济特征双轮驱动下，进入恐惧与贪婪并存阶段。