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2021-11-30
年初以来，居民消费的数据逐步低于预期，与此同时消费行业在今年的A股市场也相对暗淡，反映了消费基本面的疲软。尤其在受政策影响的互联网、教育等领域以及受到疫情反复叨扰的旅游酒店等服务业，行业和部分公司股价出现了较大跌幅。我们试图通过本次月报，梳理以下几个问题：
1. 本轮消费疲软的影响因素到底是周期性还是结构性为主；
2. 明年CPI与PPI的剪刀差是否会缩小；
3. 2022年的消费复苏是否值得期待；
01
我们先来考察居民收入端，如下图所示，2020-2021年前三季度居民人均实际可支配收入两年平均增速为5.1%，略低于2019年同期1个百分点，其中城镇居民收入增长下滑1.3个百分点，而农村居民收入增速与2019年同期基本持平。居民收入增长虽放缓，但总体保持稳健。考虑到疫情对于服务行业的影响，这个增速还是保持了一定韧性。
2021年前三季度居民人均消费支出占人均可支配收入比重同比回升，但整体略低于2019年前三季度水平，显示疫情持续影响下消费者对未来预期和消费习惯确实有一定变化。同时我们在这里也要考虑人口红利和居民杠杆率的长期影响，尤其是人口红利潜移默化的影响。
结构上消费体现出几个特点，一是大众消费品增速放缓程度更甚，一是线上流量红利虽有见顶之势但增速在整体上仍然较快。
今年社区团购等新渠道对消费的格局影响比较显著。社区团购通过集单配送+自提的模式降低了传统电商最后一公里的履约成本，使得充分渗透下线城市以及乡镇村市场成为可能。同时，平台自身投入大量资源搭建物流体系、对接供应商资源缩短流通体系，对消费品牌的格局将产生潜在的深远影响。从年初以来截至目前的实际情况来看，社区团购对于调味品、休闲食品、日化和生活用纸等品类均产生了较为明显的冲击。这也是 2021 年消费基本面整体承压的原因之一。
总体来看，今年消费承压叠加了周期和结构性因素，但是我们认为还是散点疫情频发对居民消费的释放存在明显压制，同时宏观数据偏弱以及部分行业的政策对于消费的偏弱也起到一定作用，周期性因素仍占主导。
02
谈到消费，大家都注意到近期消费品公司的一轮提价潮，那本轮提价的原因和持续性如何是投资者比较关心的话题。往2022年看，一个重要的话题在于PPI的上行是否能传导成为CPI的上行。
从市场普遍的认知来看，本轮价格上行更多是部分商品的供需错配导致的，而PPI向 CPI的传导的核心关键在于需求端支撑，因此本轮PPI的大幅上行不会演绎传导至CPI的层面。
我们研究发现，从2012年开始，我国PPI与CPI的传导机制就不再同步，出现了一定程度地失效，体现为2012-2015年CPI长期高于PPI，整体消费品的价格在大宗商品价格下滑的过程中呈现出了较强的韧性。而 2016-2017年随着供给侧改革拉开序幕，PPI迅速上行，但食品价格整体维持低位、CPI低位徘徊，而到了2019年由于猪瘟导致生猪价格迅速上行，而工业商品的价格却处于低位。本轮PPI的迅速上行也没有相应CPI的持续上涨。
我们判断工业品价格和消费品价格拖后有几点原因：
首先，外在的政策等因素对于上游价格扰动，如供给侧改革、限价措施等，由此带来价格产生一定的扭曲；除此之外，来自于海外市场因素对于PPI扰动力度强于CPI，由此使得CPI与PPI之间的传导机制出现弱化。
其次，这几年消费线上化、去中介化、自动化生产等从结构上对于消费品价格下降起到较大作用，这一点与工业品的价格趋势并没有太大相关度。
最后，在竞争结构方面，由于此前中游行业议价能力相对较弱，且集中度分散，2012年后我国资本开支持续下滑，中游承担了较多的成本压力，由此对于传导效应产生一定阻断，而本轮中游竞争格局的出清基本完成。从目前的角度来看，本轮通胀行至当下仍然是大宗商品大幅上涨带来的工业品通胀为主，其主要原因与疫情后全球商品供应不足以及国内部分产品限电限产导致供需紧张相关，整体而言主要的推升因素在于供给层面。
03
展望2022年，预计消费总体将呈现弱复苏状态。2021年以来，受到局部地区疫情的反复干扰，消费修复进程坎坷。但如果排除疫情造成的影响，我们认为居民消费能力和意愿并未存在系统性下降。2021年4-5月，疫情态势相对缓和背景下，居民消费支出增速明显抬升，同时酒店、旅游等行业表现也均超过了2019年同期。对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍然还在疫情影响上，趋势上我们相信疫情的风险越来越可控，因此疫情对消费的影响趋势上将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善值得期待。
从消费的结构来看，我们判断汽车消费有望受益于供给缓解后的需求释放，叠加智能化、电动化的大趋势下厂商推出越来越多具有吸引力的车型，预计整车及零部件的个股仍具有较大机会；可选消费以及服务业，主要根据疫情节奏波动，但目前一些具备竞争优势和行业整合能力的公司已经进入布局区间。此外考虑到CPI在明年可能温和上行，必选消费将兼具价量支撑。地产链的相关消费取决于直接影响地产销售的政策走向，托底的政策基调下更多是个股的阿尔法机会。
END
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根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第四章第十四条规定："私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。"
阁下如有意了解私募投资基金且满足《私募投资基金监督管理暂行办法》关于"合规投资者"标准之规定，即：
1. 个人金融类资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元人民币；
2. 净资产不低于1000万元的单位；
(前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)
3. 具备相应风险识别能力和风险承担能力；
4. 投资于单只私募基金的金额不低于100 万元。
下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
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4、中国证监会规定的其他投资者。
请阁下详细阅读本提示，并确认为合格投资者，方可进入页面获取私募基金相关展示信息。
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