后复苏阶段的确认与深化

一、宏观视角

我们在前期的月度观点中提出“静待花开会有时”，建议投资者“关注经济的边际变化”，从近期的情况来看，中国经济逐步进入后复苏阶段。

总体来看，4月工业生产和进出口延续了一季度较强的趋势，而金融数据有所放缓。

4月的金融数据显示企业与居民的贷款同比少增，预计与近期信贷监管趋严有一定关联。此外，M2增速在4月下行幅度较大。我们应该注意到，贷款结构整体依然良好，实体需求仍在改善区间当中，预计M2增速有望在年末仍维持在8.5%以上水平。

4月的PPI同比上涨6.8%，抬升显著，输入型通胀的特点仍较为明显。值得注意的是，当前通胀形势可能有自上而下传导的趋势，其中PPI中的生活资料同比上涨0.3%，较前值扩大了0.2个百分点。5月12日国常会提及有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，5月23日发改委等针对大宗商品价格发声，我们预计后续政策会逐步加大对通胀风险进一步传导的重视，在此预期下，预计后续国内下游消费品通胀的风险将相对可控。

另外，《2021年第一季度中国货币政策执行报告》显示央行也开始关注通胀问题和海外市场波动问题。从《报告》的整体政策思路来看，仍延续上一季度的总基调，提及“管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，我们认为在本次《报告》中，央行整体货币政策取向并未发生变化。而在其专栏中，《报告》关注通胀及美债利率抬升等因素变化，显示央行已经开始关注通胀及海外市场波动风险，但其认为整体影响有限。

二、政策及产业观察

本月的产业观察我们聚焦第七次人口普查。“七普”结果显示，在2020年，我国共有14.12亿人，较“六普”时期（2010年）多增7206万人，但年均人口增速有所放缓。  

年龄结构层面，数据显示我国0-14岁人口占比增加，但65岁以上人口占比上升更为显著，显示老龄化程度加深。对比发达国家经济体，我国的劳动力优势依然存在。老龄化是全球性问题，出路为人口红利向人才红利转变，指向提高人口质量和优化人口结构。一方面，我国劳动年龄人口平均受教育年限已经达到10.8年，接近“十四五”目标的11.3年，国家在继续提高教育资源的均衡分配，同时大力发展职业教育，这个我们也在近期的政策中有所看到。另一方面，推动劳动力高效配置和转移，将农村剩余劳动力向城镇制造业转移，将第一产业人口向第二三产业转移，从劳动力密集型向资本、技术密集型产业转移。

人口结构和质量的变化是决定经济体未来变迁的基础性要素，从本次人口普查结果来看，首先，低生育率已经是我们不得不面对的一个现实；其次，应对人口老龄化将是未来相当长时期内经济社会发展中的重要任务；最后，劳动年龄人口规模下降将对我国的产业升级提出挑战，也蕴含着机会。

三、月度观点

短期我们看到人民币持续走强，一方面，海外主要经济体货币宽松持续，美债收益率和美元指数呈下行趋势，驱动人民币对美元汇率上扬；另一方面，从经济本身的恢复来看，中国经济基本面在全球视角表现是最为确定修复和稳健增长的，对人民币币值构成坚实支撑。我们判断后续人民币仍有一定升值空间，对于原材料需要进口的领域构成成本下降的利好，而对于整体出口而言我们认为影响相对有限，尤其是我国成本优势领先、竞争力突出的出口领域。

我们认为，今年二三季度就是后复苏阶段的过渡期与确认期，其主要特征是：