莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

今年春节的情况与往年相比差别较大，在政策对人员流动的限制下，国内疫情得到了显著控制，本土新增确诊病例也在节前清零，也因此春运人数显著下降，仅相当于疫情前的30%左右。在就地过年因素的影响下，国内一二线城市本地消费出现了一定幅度的改善，电影观影人数和票房也创下历史新高，春节期间的餐饮和零售消费额相比2019年同期也增长了4.9%，是一个比较温和平稳的增长。考虑对人员流动的限制仍然造成了供需错配以及这两年以来的价格因素，估计全面的消费数据仍然难以完全恢复到2019年的水平，显示了疫情对于我国居民收入和消费在不同层面的影响。春节期间大宗商品价格的上涨成为全球资本市场的焦点。首先，过去一年多为了应对疫情提振经济全球放水持续，而从最新情况来看，拜登政府推动基建计划的决心不变，美国即将落地第三轮财政刺激，从中美领导人通话来看，尽管双方仍在经济、人权等问题上存在一定分歧，但双方均强调避免误解误判，中美对话机制有望重建。这是大的背景。其次，1月中旬以来，疫苗接种速度也显著加快，其中美国、英国疫苗接种率分别超过 15%、20%。全球每日新增新冠确诊人数高位回落，疫情得到有效控制的确定性进一步提升；最后，部分大品种如原油等也面临供给侧的一些边际变化，包括 OPEC+维持减产和寒潮重创美国原油供给，也同样加剧了价格的提升。在这样的背景下，春节期间海外市场主要反映了交易经济复苏与通胀回升。美债利率一度突破 1.3%，创下了自2020年2月以来的新高，实际利率与通胀预期的提升均有贡献。全球权益市场仍然呈现了普涨格局，美股再创新高，而价值股表现相对成长股逐步领先。美元指数维持震荡格局，大宗商品价格普遍上行。我们判断，未来一段时间，经济复苏与通胀预期的提升可能一直将是海外市场的主要矛盾，而随着通胀预期进一步提升，Q2开始到下半年某个时点可能让位于对刺激政策缩减的预期。

       二、政策观察 

春节前后，央行没有像往常年份那样向市场大幅投放货币，反而缩减公开市场逆回购投放量，1月下旬以来央行持续净回笼资金导致流动性有所趋紧，在节后第一个交易日，央行在等量续作MLF的同时，选择通过继续逆回购回笼流动性，引发了市场参与者的担忧，债券市场、权益市场也纷纷以调整下跌来反映流动性紧张的宏观背景。当前投资者需要关注的核心问题就是，怎么去理解宏观稳杠杆政策指引下，微观层面流动性的变化及其影响。我们认为，结合中国宏观经济高杠杆、高债务比率、经济转型特征来看，这个问题的答案是显而易见的，即：宏观稳杠杆、货币政策不急转弯等政策主导下，今年微观环境中流动性总体会呈现紧张格局，在全局流动性偏紧状态下，局部领域（小微、高端制造、创新企业）会有边际宽松的可能性。当前国内经济持续向好的局面没有变化，且在近期的PMI等数据中得到验证，而海外的通胀预期是在持续升温的状况，因此央行本着稳健的货币政策思路，对流动性适当回收，资金面可能将持续处于紧平衡的状态。目前还是第一阶段，如果创设和使用正回购等回笼工具，那就进入主动收的第二阶段。因此当前时点我们认为不用过于担忧流动性，但需要密切跟踪和观察。

       三、月度观点

短期展望，我国经济仍走在持续复苏的路径上，海外的疫情也在疫苗等推进下得到有效控制。需要强调的是，我们必须抛弃流动性幻觉，意识到流动性边际收敛是大势所趋。因此在流动性这样的变化趋势下，今年A股市场风格可能会产生有别于前两年的较大转化，即更加注重性价比，更加注重短期业绩确定性，更加注重低估值板块的投资机会，股价上升的推动力将逐步转向盈利和成长能力的可达性、确定性。目前时点，结合经济复苏状况，我们还是倾向于今年市场维持宽幅震荡，结构上要价值、周期、成长更加均衡。通胀交易当前仍是全市场热情所在，多数周期类尤其是外需定价的周期股股价都有一定涨幅，当前阶段确实是通胀预期的初期阶段，权益市场尤其是顺周期以及经济恢复预期下的可选消费服务业等板块值得积极参与，但是也要高度关注通胀预期变化，以及其对流动性收缩预期产生的影响，紧缩预期的到来会对股票市场高估值品种产生压力。对于周期领域，后续我们会持续提升顺周期领域行业持仓比重，特别是银行行业。另外我们需要更加关注顺周期行业二线优秀公司的价值重估机会。从一个中期视角我国经济仍处于新一轮朱格拉周期的酝酿期，中游制造业的优质标的以及消费医药调整下来后的阿尔法品种，尤其是未来几年符合产业趋势的领域、景气度较好的赛道、增速相对确定的企业，将成为贯穿全年的主线。